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（报告出品方/作者：国盛证券，鞠兴海，赵雅楠，张望）

1. 行业概览：新材料新蓝海，多场景筑造新风口

1.1 胶原蛋白：独特三螺旋，皮肤组织的生命支架

胶原蛋白是构成动物生命基础的不溶性纤维型蛋白质，占人体总蛋白含量的 25%～33%， 主要存在于皮肤、肌肉、骨骼、牙齿、内脏与眼睛等处，起到支撑器官与保护机体的作 用，同时又与细胞增生、成熟、分裂与信息传递具备密切联系。

独特三螺旋结构兼具生物学活性与水溶性。胶原蛋白属于细胞外基质的结构蛋白，约占 真皮组织的 95%，并在所有皮肤组织（包括表皮和皮下组织）中占据 75%，独特的三螺 旋结构使得胶原蛋白兼具生物学活性与水溶性等优势，良好的生物学特性可在多领域得 到广泛应用：

水合作用：由甘氨酸、羟脯氨酸和羟赖氨酸形成的三螺旋结构可与水分子结合发生 水合作用，使部分水以间质水的形式桥接在酰胺基和羧基之间，促进胶原自组装并 起到补水、锁水的保湿作用，可作为功效性成分应用于护肤美容领域。 生物相容性：三螺旋结构为细胞外基质构建网络支架并起到锚定和支持作用，为细 胞提供增殖分化的良好环境，可作为角膜修复与疤痕敷料等材料用于细胞增生修复。 低免疫原性：胶原蛋白刺激机体形成特异性抗原或致敏淋巴细胞的性质较弱，可作 为软骨再生支架、微创整形器械等药械植入人体内。生物降解性：胶原酶的特异性作用下，可破坏胶原蛋白的三螺旋结构，将其降解为 二氧化碳与水，并被人体吸收利用或代谢排出。

1）按类型划分：人体所含胶原蛋白有 28 种之多，其中 I 型、II 型、III 型胶原合计占 比高达总胶原含量的 80-90%。1）I 型胶原蛋白：纤维直径粗大，呈致密条束状，是构 成皮肤的主体；2）II 型胶原蛋白：主要由软骨细胞产生，多存在于骨骼、关节、肌腱等 组织；3）III 型胶原蛋白：呈疏网状散布于 I 型胶原周围，起到支撑组织和缔结组织的 作用，并维持皮肤组织细腻柔滑。由于成人自身真皮成纤维细胞只能合成 I 型胶原蛋白， 因此随年龄增长，人体皮肤中 I 型和 III 型胶原蛋白的比例逐步形成不可逆的下降趋势。 I 型及 III 型胶原蛋白在皮肤护理领域应用广泛。1）面膜领域：高浓度的 I 型胶原蛋白 分子间具有可形成弹力网的吸附力，应用于面膜敷料可使水分子停留在角质层，减少净 表皮失水率，达到保湿功效。2）医疗器械：重组 I 型胶原蛋白可构筑皮肤中的胶原支撑 力，重组 III 型胶原蛋白具有肌肤年轻修护力，对维持皮肤健康状态作用明显。3）医美 填充：I 型胶原蛋白可重塑纤维网架结构，解决松弛塌陷问题；III 型胶原蛋白可恢复皮 肤弹性，解决肤质肤色问题。I 型和 III 型胶原蛋白的合理配比既能锁住皮肤储水层中的 水分又能为各种皮肤细胞提供支撑，具备良好的美容效果。

2）按纤维型划分：可分为成纤维胶原和非成纤维胶原两大类。人体中Ⅰ、Ⅱ、Ⅲ、Ⅺ、ⅩⅩⅣ 和ⅩⅩⅦ型等含量最多的胶原均为成纤维胶原，占据胶原总数的 90%，可起到细胞支架、 固定等作用；其余则为非成纤维胶原，是连接表皮与真皮的重要结构。

3）按制备技术划分：按照制备技术可分为动物源、明胶、水解、重组胶原蛋白四类： 动物源胶原蛋白由动物组织中提取纯化而来，完全保留三螺旋结构与生物学特性， 是当前的主要制备技术，可广泛应用于医学、化妆品、食品工业等领域。 明胶胶原蛋白为胶原蛋白在高温下的变性产物，三螺旋结构受到破坏被打开，具有 高亲水性与安全性，多作为胶涨剂应用于糕点、果酱等食品加工领域中。水解胶原蛋白为胶原在蛋白酶水解后得到的产物，缺少三螺旋结构，相对分子质量 较小且易于降解，多应用于营养保健品与日用品等领域。重组胶原蛋白是利用基因工程技术将人体胶原蛋白基因进行特定序列设计后重组产 生，具备更高的安全性与生物相容性，可在原有领域实现对动物源胶原蛋白的替代。

1.2 制备技术：动物源酶法提取 VS 人源基因重组体系

动物源提取：传制备技术，受限安全风险。当前动物源提取法仍以技术成熟，应用广泛 等特点位居主流制备法，主要通过热水法、酸法、碱法及酶法等四类方法提取后再由膜 分离、免疫原性清除等方法分离纯化后制得，其中酸法与酶法产业化进程领先：酸提取法：将动物原料进行预处理后置于低离子强度的酸性介质中进行溶解，通过 盐析、透析等步骤得到酸溶性胶原蛋白。酸提取法处理后三螺旋结构完整，能保持 较好的生物学特性，是目前较为常用的提取方法之一。 酶提取法：利用蛋白酶限制性切割胶原蛋白的末端肽，剩余主体部分可溶于中性或 酸性溶液中，提取出的酶溶性胶原蛋白胶原纯度高、理化性质较好，是快速获得高 品质胶原蛋白的有效途径。

酶法提取以高效率、高产量、高纯度占据技术上风。病毒感染风险与免疫原性是动物源 胶原蛋白的痛点，因此在高纯度与提取率的情况下，实现有效清除免疫原性片段并保证 三螺旋结构稳定性与生物活性成为动物源提取技术的核心壁垒。对比四类主流提取技术， 酶法提取可完整保留胶原蛋白三螺旋结构，提取纯度高、速度快、产率大、质量优，可 用于高附加值产品开发。

政策支持重组胶原蛋白产业规范化高质量发展。2021-2022 年国家药监局先后颁布三项 行业标准及政策，分别对重组胶原蛋白生物材料命名、产品监督管理及质量控制等作出 规范要求，其中 2021 年由国家药监局颁布的《重组胶原蛋白类医疗产品分类界定原则》 明确规范三类重组胶原蛋白生物材料命名术语：强调 I、II、III 型别胶原蛋白特征词区 分，规定使用重组人胶原蛋白、重组人源胶原蛋白、重组类胶原蛋白等三类 A 级核心词 与溶液、冻干粉、凝胶、海绵、纤维与其他等六类 B 级核心词，奠定行业产业化发展基 础。行业标准的逐步完善为重组胶原蛋白良性发展构建良好的竞争环境，相关政策也为 产品的合规性提供了有效背书，在确立安全有效质量可控的生产体系基础上为新技术推 广应用提供有力保障。

基因工程重组：安全高效的新兴制备技术。胶原蛋白重组技术以基因工程根据胶原蛋白 基因序列构建重组表达质粒载体，并将表达载体电转化至菌株获得基因工程菌种，对其 进行发酵罐发酵、纯化及鉴定。根据《重组胶原蛋白生物材料命名指导原则》，重组技术 可分为：1）重组类胶原蛋白：由人体胶原蛋白功能区域的 mRNA 逆转录为 cDNA，并重 组修饰后形成的特定基因编码的氨基酸序列或片段组合，当前主要厂商为巨子生物；2） 重组人源化胶原蛋白：由人体中胶原蛋白功能区基因序列的部分区域重组制成的人胶原 蛋白特定型别基因编码的全长或部分氨基酸序列片段，当前主要生产厂商包含锦波生物、 创健医疗等；3）重组人胶原蛋白：具备三螺旋结构的人胶原蛋白特定型别基因编码的全 长氨基酸序列，目前尚无规模厂商达到全人源重组水平。

基因序列、发酵与纯化共筑重组技术壁垒。三类重组胶原蛋白的核心区别在于表达体系 建立、宿主选择、蛋白表达、蛋白纯化、蛋白保存等，且随着基因序列同源性与相似度 提升，胶原蛋白载体表达产率与生物活性功能性出现相应提升。1）基因工程构建：将人 体胶原蛋白基因与质粒载体结合制成工程菌，并修饰工程去除端肽，其中合适的氨基酸 序列有利于蛋白形成三螺旋结构，质粒载体相当于生长的母体，两者结合之后能够形成 比较完整、能繁殖的重组菌；2）高密度发酵决定产量：将制备好的重组菌置入发酵罐中 进行定向转化与繁殖，选择高表达量的菌株，控制 pH 值、温度及溶氧控制等发酵条件 可决定菌种生长及胶原蛋白产量高低，这一过程提供丰富的营养物质（氨基酸、维生素 等），让重组菌在尽可能短的时间内繁殖更多；3）分离纯化决定纯度：选取金属离子亲 和层析(IMAC)、免疫亲和层析(FC)等先进纯化方法可从发酵罐内分离杂质提取高纯度的 重组胶原蛋白。

微生物表达为主流重组蛋白构建体系。重组胶原蛋白合成需构建表达体系，将目的基因 和载体连接后导入到不同宿主细胞（包括动物、植物及微生物），再进行发酵诱导表达重组胶原蛋白。由于动植物表达体系培养难度大且成本较高，当前商业化生产主要选择以 大肠杆菌及酵母体系为主的微生物表达体系。1）大肠杆菌制备方法成熟：稳定性与可控 性良好，因生长周期短、生产成本低等优势占据较大生产份额，但由于是原核生物缺乏 翻译后加工系统。2）酵母表达系统发展完善：包含毕赤酵母的发酵体系、啤酒酵母的发 酵体系。作为真核表达系统具有翻译后修饰等优点，可用于表达外源蛋白并不产生内毒 素。其中毕赤酵母生长快速，分子遗传学操作容易，且具有强烈好氧生长偏爱性，可进 行细胞高密度培养并用于大规模工业化生产。

基因工程重组技术以高效、高质、安全等特点成未来行业主流。较传统动物源制备技术 而言，基因工程可实现胶原蛋白生产成本与性能方面的显著提升，已成为胶原蛋白行业 的大势所趋：1）技术与成本：动物胶原蛋白制备的单次设备成本较低，但提取原料成本 高昂，制备周期较长；重组胶原蛋白技术研发与设备成本昂贵，但合成周期较短，原料 成本便宜，规模效应明显。2）稳定性对比：动物源胶原蛋白可保留多重螺旋结构，力学 结构与稳定性优越，重组胶原蛋白具备单螺旋结构，水溶性与保湿效果良好，可用于功 能性敷料与护肤品领域。3）安全性对比：动物源胶原蛋白可能存在病毒感染风险或引起 人体免疫反应，而重组胶原蛋白可有效避免病毒隐患与免疫反应，保证医学应用安全。

量产与结构性问题仍为重组技术发展桎梏。当前我国重组胶原蛋白技术仍处研发中，短 期内仍面临技术与规模复制难度。重组技术的核心是胶原蛋白的翻译后修饰，具有热稳 定性的重组胶原蛋白需要高水平的表达体系与足够的 P4H 进行活性催化。但当前技术路 径难以实现充分羟基化，并导致生理温度下胶原蛋白的基本螺旋构象遇热不稳定，影响 其在针剂注射领域中的填充与支撑作用。从产量角度看，P4H 共表达技术阶段限制重组 胶原蛋白的大规模商业化进程，当前主流微生物重组表达宿主细胞不能提供充足 P4H， 羟基化修饰能力较弱，对比天然胶原蛋白的羟基化效率较低，重组技术在制备产量与纯 度方面仍有提升空间。

中短期看好敷料与护肤品应用，长期针剂商业化机遇可期。当前头部公司的胶原蛋白提 取与重组技术均取得重大突破，胶原蛋白产品已具备突出的补水保湿、修复抗衰等皮肤 护理功效，在轻医美趋势下，有望发挥其在敷料与功效性护肤品市场中高消费频次与强 用户粘性的特性，实现胶原蛋白产品渗透率与规模的迅速提升。长期来看，针剂注射领 域的壁垒更为突出，重组胶原蛋白在支撑性与稳定性方面的不足限制其仅能应用于水光 领域，未来在结构性与生物活性提升的前提下有望拓宽填充市场空间，加速商业化进程。

1.3 市场规模：千亿容量，重组胶原蛋白最具看点

全球胶原蛋白产量稳步发展，天然胶原占据主导。根据 GrandViewResearch，2019 年全 球天然胶原蛋白（动物组织来源）产量规模已达 3.16 万吨，对应天然胶原蛋白原料端市 场规模 153.56 亿美元，预计至 2027 年产量规模有望提升至 4.43 万吨，2020-2027 年 CAGR 为 4.31%，对应原料端市场规模达 226.22 亿美元，对应 CAGR 达 4.96%。 医疗健康用胶原蛋白占比近 50%，未来仍为产业增长主力。医疗健康领域已经成为胶 原蛋白应用的主力，2019 年全球胶原蛋白原料应用领域中，医疗健康（含医美）市场规 模达 76.04 亿美元，占总应用市场比重为 49.83%，预计至 2027 年有望提升至 111.17 亿美元，2020-2027CAGR 达 4.86%。

中国胶原蛋白原料市场发展后来居上，增速超全球平均水平。2019 年我国天然胶原蛋白 产量规模 2000 吨，占全球产量份额的 6.33%，对应胶原蛋白原料端市场规模达 9.83 亿 美元。我国胶原蛋白市场受益于国家政策支持、居民收入水平提升与医美市场蓬勃发展， 未来规模增速有望超越全球平均水平，预计至 2027 年我国天然胶原蛋白产量可提升至 3070 吨，2020-2027 年 CAGR 达 6.01%，对应天然原料端市场规模有望达 15.76 亿美 元，2020-2027 年 CAGR 达 6.08%，其中医疗健康（含医美）领域的原料应用规模有望 达 7.48 亿美元。（报告来源：未来智库）

胶原蛋白产品：医美与护肤场景下的高增行业。胶原蛋白以独特的生物相容性被广泛应 用于医用敷料、护肤品等领域。合成生物学技术的进步使得低成本大规模的生产成为可 能，在国家政策与法规的支持下，重组胶原蛋白产品市场规模有望高速增长。据弗利斯 特沙利文预测，2021 年我国整体胶原蛋白产品市场规模达 288 亿元，预计至 2027 年有 望增长至 1738 亿元，其中重组胶原蛋白产品市场规模达 108 亿元，预计至 2027 年有望 增长至 1083 亿元，期间 CAGR 达 42.4%，在胶原蛋白产品中的渗透率由 37.7%提升至 62.3%。

千亿市场下，重组胶原蛋白最具看点。重组胶原蛋白可有效解决皮肤敏感、衰老、慢性 炎症等问题，更贴切当代求美者的护理需求。预期至 2027 年含重组胶原蛋白成分的功 效性护肤品市场规模有望提升至 645 亿元，期间 CAGR 达 55.0%，含重组胶原蛋白成分 的医用敷料市场规模有望提升至 255 亿元，期间 CAGR 达 28.8%。

1.4 产业链：整合原料端和产品端，中下游一体化

胶原蛋白行业已形成完整成熟的产业链布局，上中下游环节分工明确：

上游环节：胶原生产原料供应——胶原蛋白产业上游为从事胶原原料相关的畜牧业及微 生物发酵企业厂商，生产环节毛利率约为 20-30%左右。当前上游原料种类繁多，供应 体量充足，动物胶原蛋白原料主要为牛跟腱、猪蹄猪皮、鸡翅鸡皮、鱼皮和微生物等， 涉及企业主要为牧原股份、温氏股份等畜牧业、渔业公司，重组胶原蛋白的原料主要来 自微生物发酵企业所生产的毕赤酵母和大肠杆菌等菌种。 中游环节：胶原蛋白原料制备和加工——动物源胶原和重组胶原蛋白生产。中游厂商的 毛利率在 80%以上，大部分头部中游原料厂商同时覆盖下游胶原蛋白产品的生产，如创尔生物、巨子生物、锦波生物等。其中，动物源胶原蛋白厂商固定成本较低，原材料等 可变成本较高，重组胶原蛋白厂商固定设备等固定成本较高，原材料等可变成本较低。

下游环节：胶原蛋白终端产品应用——涉及医疗健康、皮肤护理及食品三大应用领域的 品牌方。①医疗健康（含医美）领域：应用场景包括创面敷料、止血材料、药物载体、 注射填充材料和注射再生材料等，头部厂商锦波生物、双美生物毛利率可达 80%-85%。 ②皮肤护理领域：应用场景为护肤原液、面膜敷料及乳霜等，头部厂商巨子生物、创尔 生物、敷尔佳毛利率可达 75%-85%。③食品领域：主要产品包括人造胶原肠衣、保健食 品和食用添加剂等，代表品牌安利纽崔莱、汤臣倍健毛利率可达 60%-70%。 价值链拆解：

中游制造利润丰厚，渠道毛利率可达 80+%。以创尔生物及巨子生物的单 片胶原蛋白修复面膜为例，由畜牧业或微生物发酵企业处采购的原料成本约为2-2.5元， 经中游胶原蛋白厂商制备加工成胶原蛋白敷料后销往不同渠道并触达终端消费者，1）按 经销渠道毛利率 80%计算，售予经销商的出货价约 12.5 元，并经 10%的加价倍率售至 医美选线机构，再由 45%左右的加价率售往终端消费者；2）线上 DTC 渠道毛利率可达 90%左右，厂商将敷料产品直接通过线上直销触达消费者，终端定价为 29 元/片，考虑 销售折扣与促销活动后的实际成交价约为 20-25 元/片。

竞争格局分散，细分龙头初显。由于胶原蛋白的原料来源、制备方法、胶原类型种类众 多，胶原蛋白行业生产的竞争格局较为分散。细分赛道中制备技术成熟，研发与牌照壁 垒的龙头公司崭露头角，医疗生物领域的代表企业有创尔生物、其胜生物（昊海生科旗 下）、无锡贝迪生物、北京益尔康等；医美注射领域牌照稀缺，当前已获批证的企业有双美生物、长春博泰、锦波生物、爱美客、长春圣博玛、华东医药；修复敷料护与护肤品 领域的龙头生产商包括创尔生物、陕西巨子等。

产业链垂直一体化趋势延续。重组与提取技术在胶原蛋白产业链中占据关键地位，中游 厂商可凭借技术与原料优势进军下游市场并建立较高差异化竞争壁垒，形成产业链中下 游一体化的发展趋势。当前创尔生物与巨子生物等头部原料厂商均已成功切入终端皮肤 护理市场，建立一体化产业链打造全流程生产能力，在原料端可缓解产能压力并以规模 量产释放成本优势，在供应链支撑下可协同各业务发展，结合渠道端布局加速产品商业 化进程。我们认为技术与成本是当前胶原蛋白产业竞争的核心要素，打通产业链有望放 大厂商在终端的核心竞争力，未来产业链一体化趋势仍将延续。

2. 胶原蛋白注射剂：再生针剂与重组胶原的新蓝海

2.1 美国市场：再生针剂占比 90%，引领填充新潮

胶原蛋白注射剂首发地，40 年发展史几经产品迭代。全球首款胶原蛋白注射产品 Zyderm 于 1981 年即通过美国 FDA 注册，在注射市场的出现时间早于玻尿酸与肉毒，迄今为止 已有 40 年注射史。自首代产品 Zyderm I 后，胶原蛋白注射剂市场历经 Zyplast、CosmoDerm、CosmoPlast 等数代产品迭新，在安全性能上逐步克服非人源胶原蛋白携带 的致病风险与免疫反应，在填充性能上向维持时间更长久，注射区域更细分等方向发展。

对比玻尿酸，胶原蛋白注射优势明显：1）调和肤色：不同于玻尿酸的无色，胶原蛋白填 充剂呈乳白色，在浅层填充后可调和肌肤颜色，起到美白，淡化黑眼圈的作用；2）术后 不良症状弱：胶原蛋白相比玻尿酸亲水性弱，填充后不易吸水膨胀，可避免术后亲水肿 胀症状；3）注射效果自然：乳白色的胶原蛋白可有效避免玻尿酸注射后的“丁达尔现象”， 注射效果自然美观。

持久性、安全性及高定价为早期胶原蛋白的三大缺陷。即使胶原蛋白注射优势众多，但 注射产品未能匹配美国本土的求美需求，主要系 1）填充场景有限：胶原蛋白质地单相， 适用于细纹、泪沟、苹果肌等软组织容量填充，但无法满足骨性容量填充，在终端的适 应场景不足；2）注射功效不匹配：肤色调和是胶原蛋白的主打功效，但美白在美国白人 社会中需求较少；3）注射难度较大：胶原蛋白不具备类似玻尿酸的流动性，注射后可能 出现无法通过溶解酶修复的结块问题，对于医生的注射水平要求较高；4）原料成本高昂： 胶原蛋白产量稀缺导致其原料价格约为玻尿酸的 10 倍，但终端平均价格却低于玻尿酸 平均水平，严重压缩终端利润空间。在填充效果与性价比优势突出的玻尿酸产品打压下， 胶原蛋白注射剂逐渐淡出美国市场，注射规模由 2006 年的 1.04 亿美元锐减至 2013 年 的 3183 万美元，对应疗程数也由 22.06 万次降至 1.37 万次。

以 Scupltra 为代表的再生针剂开启填充新时代。传统胶原蛋白注射品虽未能实现与玻 尿酸的区隔，但依靠创新成分的胶原蛋白再生剂开启填充新时代，含 PLLA 聚左旋乳酸 的再生产品 Sculptra 于 2009 年获批应用于医美并迅速博得市场关注。以 Sculptra 为首 的再生针剂由 20%-30%的微球（PLLA、PCL、PMMA 等）和 70%-80%的填充介质（玻 尿酸、CMC、胶原蛋白）构成，其中填充介质可实现即时效果，而 PLLA 等微球具备生物 刺激作用，可在组织内引起免疫反应并诱导人体成纤维细胞再生胶原蛋白及弹性纤维等 真皮基质成，在短期内实现胶原蛋白密度快速增长。对比胶原蛋白及玻尿酸等注射剂， 再生针剂兼具即时与长效填充效果，呈现自然渐进式美化，维持时间可长达 1-5 年，性 价比与注射效果优势明显。

再生针剂以长效、自然等优势渐居胶原蛋白注射主流。再生针剂凭借长效自然的填充效 果在医美市场发展迅速，2009 年两款获 FDA 批准的再生针剂 Sculptra（PLLA）与 Artefill/Bellafill（PMMA）合计注射疗程数达 10.09 万例，在胶原蛋白注射市场的合计占 比为 37.34%，合计占比至 2017 年时已达 91%，再生针剂已在胶原蛋白注射市场中占 据主导地位。

填充领域下，再生针剂对玻尿酸替代效应显现。根据美国 ASPS 的统计，2020 年美国胶 原蛋白再生剂注射规模已达 1.89 亿美元，其中 PLLA 占据 1.14 亿美元，PMMA 占据 0.75 亿美元。以肉毒素、玻尿酸、胶原蛋白案例数合计作为注射剂市场总案例数，2020 年胶 原蛋白案例数占比为 2.84%，同期肉毒素/玻尿酸占比分别为 60.91%/36.25%；按市场 规模计，2020 年胶原蛋白注射类项目市场规模占比 4.70%，同期肉毒素/玻尿酸占比分 别为 50.86%/44.44%。由于再生针剂与玻尿酸在医美注射领域均主打填充作用，两类产 品的疗程及规模比率可以一定程度上反映再生针剂的渗透率，2020 年美国胶原蛋白针剂 （以再生剂为主）疗程数/玻尿酸注射疗程数的比值已提升至 1/12，规模比率近 1/10， 再生针剂在填充市场中对于玻尿酸的替代逐步显现。

复盘美国市场：再生针剂为胶原蛋白行业演绎的趋势之一。胶原蛋白类注射产品最早起源于美国，四十年发展史中经历数次兴衰起伏，传统胶原蛋白产品由于填充场景有限与 成本高昂等桎梏在玻尿酸等同类填充竞争中逐步退出历史舞台。复盘胶原产品迭代史， 我们认为兼具长期与即时填充效果的再生针剂有效弥补了传统胶原蛋白填充不足与低性 价比等劣势，更贴合现代求美者追求自然、抗衰、长效等需求，已近乎实现在胶原注射 领域的完全替代，并成为胶原蛋白行业在注射领域演绎的主流趋势之一。

2.2 中国台湾市场：渠道低价出货及用户精准定位破局

中国台湾胶原蛋白市场同样面临成本与适应症困境。美国胶原蛋白注射剂产品 Zyderm 于 1984 年于中国台湾地区获批上市，开启中国台湾地区胶原蛋白填充新格局，此后 Zyderm 二代 产品、Zyplast 等产品陆续于八九十年代入局。海外胶原蛋白注射剂在中国台湾市场的发 展中也面临与美国市场相似的困境，产品价格高昂与注射填充劣势严重削弱在终端市场 的综合竞争力，产品批证也在停产后相继注销。

双美生物的破局：产品精准定位眼周与水光等胶原蛋白功能市场。双美生物为中国台湾 本土胶原蛋白生产商，专注于生医高分子材料研究与开发，于 2006 年推出首款双美 I 号 胶原蛋白植入剂产品（肤柔美）后又相继于 2008/2014 年推出第二代（肤丽美）、第三代 胶原蛋白植入剂产品（肤力原）。双美生物针对胶原蛋白注射特点与中国台湾地区的求美需求 精准匹配产品定位，最大化胶原蛋白填充效应。三代产品在全面部注射基础上将眼周填 充作为重点发展方向，发挥胶原蛋白在肤色调和与淡化黑眼圈方面的作用，其中首代产 品肤柔美利用中国台湾唯一 S.P.F.（无特定病原）猪场之猪体皮为原料，大幅降低胶原 蛋白注射的免疫反应率至 0.3%，并成为中国台湾第一款获批侵入式医疗器材；二代产品 肤丽美以交联蛋白技术显著延长效果维系时间并丰富适应症；第三代产品在此基础上加 入利多卡因，优化消费者注射体验，当前公司披露第四代升级产品已处在研状态。

低价出货策略破局经销难题，双美迅速抢占渠道份额：针对传统胶原蛋白原料高昂但终 端获利较薄的难题，双美以低价策略迅速抢占胶原蛋白填充市场。双美植入剂在终端价 格看齐美国进口产品 Zyderm 15000 元新台币的零售价，在院线渠道端则凭借因地制宜 的成本优势实行低价策略，据年报信息计算，2008 年双美植入剂在中国台湾地区的平均出货 价为 2490 元新台币/ml，以远低于 Zyderm 售予医院的 10000 元新台币/支，通过扩大经 销商与渠道获利空间迅速抢占市场份额，2008-2011 年间双美植入剂在中国台湾地区销量从 7642ml 上升至 20189ml，CAGR 达 38.24%，销售额从 1.90 亿元新台币上升至 4.76 亿 元新台币，CAGR 达 35.70%，并于 2011 年成为中国台湾地区唯一合规的胶原蛋白注射针剂 厂商。

渠道策略调整伴随市场数度兴衰：2011 年后双美生物出货量可代表中国台湾胶原蛋白注 射市场发展，并跟随渠道策略历经先衰后增的阶段。⑴衰退阶段（2012-2016）：由于 终端价格混乱导致获利空间与消费意愿下滑，双美于 2012 年与中国台湾总代理商解除 合约，渠道端的负面影响导致双美植入剂在中国台湾地区的销量从 2012 年的 15161ml 大幅 降低至 2016 年的 6100ml，对应销售额由 3.84 亿元新台币缩水至 1.50 亿元新台币。⑵ 增长阶段（2017-2020）：2016 年双美新任董事长与总经理上任，重新调整产品与渠道 策略，双美植入剂在中国台湾地区的销量从9749ml增长至22061ml，年复合增长率31.29%， 销售额从 1.77 亿元新台币上升至 6.48 亿元新台币，年复合增长率 54.09%。平均出货价 逐步恢复至 3000 元新台币左右，终端定价约为 10000 新台币左右。

胶原蛋白注射剂迅速抢占内地市场，驱动业绩营利高增。双美的产品与渠道策略大获成 功，三款胶原蛋白产品合计收入占比长期超 90%以上，2016-2020 年间在终端市场的强 劲表现驱动营利高增，至2020年公司营收体量达2.00亿元RMB，期间CAGR达56.12%， 归母净利润规模达 5526 万元，期间 CAGR 为 248.02%，并以先发优势与品类优势迅速占据内地市场，2016-2020 年间的大陆区收入增长至 1.74 亿元 RMB，期间 CAGR 达 60.86%。

再生针剂：胶原蛋白注射市场的新突破口。中国台湾胶原蛋白注射行业紧跟海外发展， 在传统胶原蛋白注射剂升级的基础之上呈现再生针剂的突破口。2010 年法国 Sculptra （舒颜萃）于中国台湾地区获批并成为当地首款胶原蛋白再生剂产品，在 2015 年与 2019 年 另有 Ellansé与 Aesthefill 两款再生产品相继获批，在产品成分、功能效果与定价方面呈 现差异化定位，建立寡占竞争格局。

复盘中国台湾市场：精准定位与产品升级是胶原蛋白行业演绎的另一趋势。中国台湾胶 原蛋白市场几乎于美国处于同一起跑线，具备相似的时代与产品背景，在海外注射剂纷 纷败退之际，本土针剂厂商双美生物充分挖掘胶原蛋白填充亮点，精准定位市场求美需 求，以价格策略实现破局之路。对标中国台湾市场，我国内地具备更相似的审美标准与 市场发展环境，在中国台湾市场的经验指引下，我们认为展现差异化优势与突破价格桎 梏是传统胶原蛋白针剂克服发展弊端的可行之路，在此趋势下，产品安全与注射性能良 好的重组胶原蛋白有望成为胶原注射行业发展的另一个新方向。

2.3 内地市场：技术创新及产品供给驱动增长

我国胶原蛋白注射市场起步较晚，项目占比不足 1%。对比美国与中国台湾等海外成熟 市场，我国内地胶原蛋白注射市场发展相对落后，获批生产商数量较少。截止 2022 年 4 月胶原蛋白填充剂主要厂商仅有以 I 型胶原蛋白为主的中国台湾双美生物和长春博泰，以及 首款获批 III 型胶原蛋白的厂商锦波生物。终端医美产品有限，胶原蛋白注射项目占比 不足 1%。据新氧大数据，2019 年我国注射医美项目中，玻尿酸和肉毒素占比分别达 66.59%和 32.67%，而胶原蛋白注射剂仍处于发展初期，产品受众较少，在注射项目中 占比低于 0.74%，对比 2020 年美国胶原蛋白针剂（以再生剂为主）疗程数/玻尿酸注射 疗程数的 1/6，我国胶原蛋白及再生针剂发展仍处于起步阶段。

产品供给有限，性价比与副作用限制传统胶原蛋白市场扩容。①常规填充性价比：对比 内地在售玻尿酸产品，针对泪沟、隆鼻等注射诉求，胶原蛋白注射剂代表产品肤丽美价 格约为玻尿酸的 3-4 倍，而维持时间仅为后者 1-2 倍，单位维持时间内价格较高，而在 颈纹、法令纹的注射填充上，胶原蛋白注射剂产品维持时间甚至短于玻尿酸，胶原蛋白 注射剂综合性价比低于玻尿酸产品。②副作用：国内主要胶原蛋白注射剂厂商双美生物、 长春博泰的胶原蛋白产品均为动物源，存在一定免疫风险，且注射后出现的结块问题无 法用溶解酶溶解，技术要求更严格。（报告来源：未来智库）

行业成长潜力丰富，未来以重组胶原与再生针剂两大路径发展。传统胶原蛋白由于生产 成本高昂、存在免疫风险、注射难度高等弊端未能在我国终端市场完全释放优势。在胶 原蛋白产能瓶颈逐步突破与优质新品陆续上市的新风口下，我们认为胶原蛋白注射剂市 场极具成长潜力，产品趋势将顺应求美痛点向重组胶原蛋白与再生针剂两大路径分化发 展，龙头医美公司加速入局与在研管线有望为行业持续高增储备丰富动能。

产品端创新及供给增加，多款注射牌照接连落地。我国 NMPA 药监局针对胶原蛋白注射 剂与再生剂产品采取严格监管流程，长期以来产品稀缺性制约胶原蛋白类针剂在终端的 发展。2021 年以来多款注射牌照接连落地，再生针剂中长春圣博玛的艾维岚-Löviselle 童 颜针、华东医药代理的伊妍仕 Ellansé-S 少女针及爱美客的濡白天使产品均陆续获得 III 类医疗器械证书，并于 2021 下半年相继上市；胶原蛋白注射剂中锦波生物旗下的重组 III 型人源胶原蛋白注射剂薇旖美获批上市，产品端的创新与供给增加有望孕育胶原蛋白 注射行业的爆发契机。

胶原新品直击消费者求美痛点。胶原蛋白注射剂与再生剂各具千秋，胶原蛋白注射剂具 有美白、抗衰、保湿、补充皮肤养分等功效，可在全面部注射实现面部弹性及含水量提 升、美白抗炎等功效，其中添加交联剂的胶原蛋白注射剂具有一定支撑力，可用于填充 凹陷。胶原蛋白再生剂通过刺激胶原再生具有渐进式与长效的塑形效果，可在眉骨、太 阳穴、鼻部、鼻基底及下颌缘等部位注射填充凹陷、提升饱满度、改善面部轮廓。

1）自然美、抗衰老等新诉求下，胶原蛋白再生剂应运崛起。据艾瑞咨询 2021 年调查结 果显示，产品安全性与效果自然分别以 58.2%和 51.2%的占比成为求美者选择医美产品 时的前两大参考因素，而产品效果不长久则为当前医美抗衰项目的第一大痛点。从注射 效果上看，胶原蛋白再生剂填充效果更加自然，抗衰过程循序渐进，成分可完全代谢， 不具有免疫风险，在突破传统注射填充剂定位的同时有限规避胶原蛋白填充剂的局限性。 从维持时间上看，再生剂可维持 1-4 年的填充效果，注射性价比明显提升。

对比 Sculptra 增长瓶颈，我国再生新品性能优势突出。由于医生操作难度较大且产品 悬浮性差等弊端，Sculptra 童颜针销量自获批后的 8 年间仅增长了 150%。国内新品技 术进一步升级，利好医生端&消费者端。国内胶原蛋白再生新品在海外基础上优化性能： 1）圣博玛艾维岚：缩短冻干粉复溶时间，从原材料环节规避结节可能；2）伊妍仕：凝 胶形态无需复溶，可随时注射；3）爱美客濡白天使：以 HA+聚左旋乳酸复配成分实现 即刻填充与皮肤持续焕新，SDAM 技术解决材料改性及微球团聚问题，且凝胶形态无需 复溶节约注射时间并降低医生的操作难度，并添加 0.3%的利多卡因减轻注射痛感。

再生产品效果卓越，消费者认可度优异。以 2022 年 4 月新氧 APP 终端产品测评分数显 示，以濡白天使针与伊妍仕少女针为代表的再生针剂在终端市场的用户认可度与人气热 度较高，在传统玻尿酸填充剂市场竞争格局中独树一帜。其中濡白天使针效果评分高达 5.0 的满分水平，位居填充剂排名第一，伊妍仕少女针以 18800 元的零售价格在注射针 剂市场中率先确立定价差异化优势，市场人气热度高达 8.5 分，终端认可度优异。

渠道建设以 B 端教育为起点推动向消费者端的铺货展开。胶原蛋白再生剂作为新注射品 类，需对注射方法及注意事项进行相关培训，提高渠道端对产品的认知和信赖进而引发 医美机构向消费者端做宣传营销。濡白天使、伊妍仕、艾维岚均展开大规模医师培训， 实现渠道端的深度绑定。以少女针为例，华东医药在线上已建立小红书、微博、微信公 众号等社交平台入口，积极经营信息流广告逐步提升品牌曝光度；在线下 B 端开展注射 方法及注意事项的相关培训，C 端持续发力“伊妍仕之夜—新品发布会”、“跨界美学合 伙人—携手芭莎珠宝举办珠宝设计大赛”等众多高曝光度品牌活动。三款再生胶原蛋白 产品自上市以来均实现线下渠道的迅速推广，截至 2022 年 3 月覆盖城市数均超 50+。

2）眼周填充与水光针再显胶原蛋白优势。截至 2022 年 4 月，国内共有四款在售 III 类 胶原蛋白注射剂产品（肤力原已获批但不出售），均具备眼周填充与保湿修复功效，可在 水光与眼周市场大展拳脚。1）薇旖美：为重组 III 型人源化胶原蛋白，氨基酸序列和人 胶原蛋白氨基酸序列特定功能区相同，具有高于人体 I 型和 III 型胶原蛋白的粘附性，生物相容性与修复特性良好。2）肤柔美&肤丽美：为猪源 I 型胶原蛋白，可改善皮肤肤 质。3）弗缦：为牛源 I+III 性胶原蛋白，均采用去端肽技术降低致敏率，成分中的 I 型 胶原起支撑作用，III 型胶原可促进皮肤愈合，并用于水光维养。

眼周市场：无可替代的竞争优势。艾瑞咨询 2021 年数据显示，眼周部位是求美者最重 视的美化部分，年均抗衰花费达 6972.3 元，位居全身首位。胶原蛋白注射剂高度贴合 我国医美消费者的美容需求，在眼周抗衰市场具有独到的竞争优势：1）乳白色不透光： 胶原蛋白呈乳白色、不透光质地，可即刻遮盖眼周的黑色素，并且避免眼周因皮肤组织 较薄易出现的丁达尔现象；2）吸水性弱：胶原蛋白与玻尿酸不同，具有弱吸水性，术后 肿胀的概率较低，恢复快，不影响社交；3）降解产物为氨基酸：有效抑制皮肤色素酪氨 酸酶的活性，在皮肤源头上改善黑色素；4）补充胶原：为真皮细胞补充营养，起到填充 细纹和泪沟的作用。

高频次与普适性决定水光针未来市场空间广阔。水光针通过水光仪器将透明质酸等产品 导入皮肤，可在短时间内为肌肤快速补充水分，达到改善肤色、收缩毛孔以及祛除皱纹 等功效。凭借低风险、普适性、效果明显、性价比突出等优势，水光针位列我国医美用 户注射针剂第四位，根据艾瑞咨询调研数据，2020 年在医美用户中的受众占比达 34%， 终端市场规模达 62.5 亿元，预计至 2025 年将达 219 亿元，期间 CAGR 达 28.50%。水 光针效果明显但维持时间较短，需多次注射保证疗效，具备较高的消费频次与用户粘性， 未来市场规模有望持续扩张。

行业趋势由单一补水走向复合水光，胶原蛋白注射剂大有可为。人体内胶原蛋白跟随衰 老速度开始大幅流失，面部肌肤缺水现象是多方面“内因”导致。基础水光以玻尿酸为 核心成分，主要功效为保湿锁水，无法解决本质问题，胶原蛋白水光针应运而生，行业 趋势逐渐走向注射功效型复合水光。胶原蛋白水光针可帮助肌肤直接补充流失的胶原蛋 白，达到潜移默化的养肤作用，更全面地改善肤质、紧致毛孔、保持肌肤水分。

水光针存量竞争有限，合规厂商高度受益。我国水光针市场“水货”、“假货”泛滥，2022 年 3 月 30 日国家药监局发布《关于调整《医疗器械分类目录》部分内容的公告》，其中“水光”类 产品由长期阴影地带正式纳入监管认可，按照 III 类器械管理。截止目前国内仅 4 张水 光类的Ⅲ类医疗药械证，获批水光针产品仅 6 款，其中双美生物旗下肤柔美为市场唯一 合规的胶原蛋白类水光产品，在高度有限的存量竞争格局中有望持续受益。

龙头加速入局与管线储备提供行业未来高增动能。我国胶原蛋白行业起步晚增速快，在 胶原新品的持续推动下未来市场规模与渗透率提升空间可观。分品类看，再生针剂为胶 原蛋白蓝海新市场，医美龙头企业纷纷入局，其中由江苏吴中引进的爱塑美童颜针已处 于 III 期临床阶段预计将于 2023 年上市，四环医药等上市公司深化医美产业布局，一代 童颜针与二代少女针已处于临床研究中；胶原蛋白注射剂领域中，重组胶原为行业发展 新趋势，龙头厂商巨子生物旗下已有四款重组胶原蛋白注射剂处于在研状态之中。当前 医美产业龙头厂商加速入局胶原蛋白行业，管线储备充足，注射新品接连进入市场，未 来有望实现快速放量，开辟新的市场空间。

胶原蛋白注射与再生市场规模测算：由于胶原蛋白注射剂与玻尿酸在医美注射领域均主 打填充作用，可以胶原蛋白注射剂/玻尿酸疗程渗透率推算胶原蛋白注射剂规模，并根据 核心单品分别推算重组胶原蛋白、动物胶原蛋白与再生针剂出货规模。我们预计至 2025 年我国胶原蛋白注射类产品出货规模有望达 55.82 亿元，其中动物源胶原蛋白/重组胶原 蛋白/再生针剂出货规模分别达 8.64/7.21/39.97 亿元。

核心假设 1：胶原蛋白/玻尿酸注射规模渗透率持续提升：参考新氧 2021 医美白皮 书数据，当前其他类注射（含胶原蛋白）/玻尿酸注射规模比值为 9.53%，我们假设 2022-2025 年间该比值跟随胶原新品上市节奏年均提升 2-10pcts。 核心假设 2：动物胶原蛋白注射市场假设：当前双美生物与长春博泰为我国仅有的 两大合规动物源胶原蛋白注射剂厂商，参考双美生物大陆区收入与长春博泰弗缦出 货量，假设 2022-2025 年期间动物源胶原蛋白注射剂市场年均增速达 27%-42%。核心假设 3：重组胶原蛋白市场假设：锦波生物旗下薇旖美为当前唯一的重组胶原 蛋白注射针剂，参考终端零售价我们假设其 2021 年出货价 1500 元，此后年均降价 50 元。核心假设 4：再生针剂市场假设：参考国内仅有四款针剂厂商产品口碑与渠道铺货 能力假设再生市场 2022-2025 年未来增速达 31%-244%。

3. 医用敷料与化妆品：独特修复功能，械与妆共舞

3.1 医用敷料：修复功能独特，应用前景光明

轻医美趋势下，医用敷料发展空间广阔。据艾媒数据测算，2021 年我国轻医美用户规模 同增 19.3%至 1813 万人，对应医美市场规模达 2274 亿元。轻医美发展趋势下，玻尿 酸、水光、肉毒等注射场景丰富加速术后修复与治疗需求。医用敷料可有效减轻治疗后 的红斑，缓解疼痛、瘙痒、紧绷等不适感，加快皮肤屏障的修复，在医美与护肤场景的 渗透率提升契机下有望迎来高速发展机遇。我们测算至 2025 年我国贴片式医用皮肤修 复敷料总量约为 18.20 亿片，2021-2025 年间 CAGR 达 30.32%。 医用敷料市场格局分散，国内 CR5 达 26.5%。据巨子生物招股书数据，以零售额计算， 2021 年我国医用敷料市场竞争格局相对分散，CR5 品牌合计市占率达 26.5%，其中，敷 尔佳与巨子生物市占份额领先，分别达 10.1%/9.0%。

行业新风口下，胶原蛋白敷料应用前景明亮。由于批文稀缺与生产成本高昂，胶原蛋白 在敷料应用市场暂时落后于先发优势与品牌效应明显的玻尿酸，2019 年敷尔佳、荣晟、芙清/芙芙、绽妍及可孚等透明质酸敷料厂商合计市占率达 80%。当前创尔生物与巨子 生物两大敷料厂商崛起加速胶原蛋白在敷料应用领域的渗透率，选取敷尔佳、巨子生物、 贝泰妮、创尔生物、可孚医药等五家主流敷料厂商 2021 年营收数据测算，胶原蛋白厂商 在敷料行业中的市占率已达 41%。在当前产品升级、技术突破与政策鼓励的行业新风口 下，我们认为未来胶原蛋白在敷料市场的应用空间有望加速提升。

胶原蛋白具备有别于玻尿酸的修复功能。玻尿酸作为敷料的作用机制是通过水合过程起 到保湿润滑的维护功能，但胶原蛋白作为肌体自然蛋白兼具保湿与修复功能，在功效上 的差异化优势明显。胶原蛋白对皮肤表面的蛋白质分子具有较大亲和力，可为细胞生长 提供适宜的环境，并参与细胞的迁移、分化与增殖等行为，可有效增强表皮屏障、改善 水的跨膜运输、恢复上皮超微结构、促进创面愈合以及减轻局部炎症，具有玻尿酸所不 具备的修复功能。

胶原蛋白 III 类敷料陆续获批，产品供给逐步释放。我国药监局针对医用皮肤敷料的审 批管理严格，含透明质酸与胶原蛋白成分的医用皮肤修复敷料批文达 108 个，其中 III 类批文高度稀缺，敷尔佳与可复美均属于 II 类医用皮肤修复敷料医疗器械，而含胶原蛋 白的医用皮肤修复辅料 III 类批文仅 4 张，分别属于创尔生物、世纪伟信、崇山生物及 珂瑞康生物，其中世纪伟信和创尔生物分别于 2015/2016 年获证，持证较成熟，崇山生 物和珂瑞康生物分别于 2020/2021 年获得Ⅲ类证，产品销售尚未成体量。

重组技术升级有望逐步突破胶原蛋白产能瓶颈。行业内主流生产商包括巨子生物、锦波 生物、创尔生物及聚源生物均有产能扩张计划，涉及行业中游及下游环节即胶原蛋白原 料及终端产品产能的大幅扩张，其中巨子生物 212.50 吨的重组胶原蛋白年产能扩产计 划及聚源生物医疗器械产业化项目最快将于 2022 年年内实现。行业产能瓶颈的突破将 进一步推进胶原蛋白产业化进程，提高行业产业化确定性，助推行业整体快速发展；同 时技术升级赋能行业内企业持续降本增效，具有前瞻性布局的优势企业有望保持领先身 位。

胶原蛋白医用皮肤修复敷料规模测算：我们分别假设医用场景与护肤场景下贴片式医用 敷料的对应消费者人群、渗透率与使用频次，并以贴片式与非贴片式敷料市场份额对比 预测未来胶原蛋白整体敷料规模。依据以下假设，我们测算至 2025 年我国胶原蛋白医 用皮肤修复敷料规模有望达 199 亿元，其中贴片式敷料 136 亿元。

核心假设 1 医美场景：参考艾瑞咨询及观研天下数据 2021 年轻医美人数与皮炎等 医用人群总数，假设至 2025 年医美场景下单人次贴片敷料年度消费量达 36 片，敷 料使用渗透率提升至 54%。 核心假设 2 生美场景：参考护肤品消费者总数与敏感肌人群占比测算功效性护肤品 消费者基数，假设至 2025 年生美场景下单人次贴片敷料年度消费量达 27 片，敷料 使用渗透率提升至 42%。核心假设 3 胶原蛋白在医用敷料中占比持续提升：由巨子生物招股书测算当前重组 胶原蛋白在医用敷料占比约 29%，假设 2022-2025 年均提升 1-3pcts。核心假设 4：贴片式胶原蛋白敷料单价逐年下滑：重组技术进步与胶原量产推动敷 料终端价格下滑，假设单片胶原蛋白敷料价格年均下降 1-2 元。

医用敷料行业在规范化与技术升级下加速扩容。医用敷料产品具备强功效，高频次、低 单价等消费特点，在轻医美与功能性护肤趋势延续的背景下，市场规模加速扩容为大势 所趋。未来 1）重组胶原蛋白渗透率提升：在重组与制备技术升级迭代驱使下，重组胶 原蛋白产品的生物活性与功能性及载体表达产率有望持续提升，也使规模效应之下低成 本量产成为可能，生产厂商在产业链上的一体化进程可加速重组胶原蛋白的渗透率与规 模提升。2）行业规范化进程持续推进：针对胶原蛋白与医用敷料行业生产销售的法律法 规逐步完善，以 2021 年 12 月国家药监局的 I 类医疗器械产品目录公告为代表，医用冷 敷贴、冷敷凝胶等医用敷料仍将长期面临严格监管环境。

医用敷料格局再现变数，胶原蛋白成分集中度持续提升。当前敷料市场由于成分丰富， 生产商众多竞争格局相对分散，行业 CR5 仅 26.5%，即使在胶原蛋白敷料领域中也因制 备技术差异存在大量生产商。从敷料角度而言，胶原蛋白拥有玻尿酸不具备的修复功效， 在供给与成本端持续优化的条件下可冲击由透明质酸钠长期主导的敷料市场，行业竞争 格局再现变数，未来胶原蛋白成分在敷料市场中的占比将持续提升。从胶原蛋白敷料市 场而言，重组胶原蛋白较动物源胶原蛋白相比具备安全、高效、稳定等优势，在龙头厂 商规模化效益逐步释放下，行业落后产能或被淘汰，胶原蛋白敷料竞争格局将加速集中。

行业竞争加剧下，技术与牌照构建厂商核心优势。1）生产技术：当前规模化量产与产品 空间结构仍为重组胶原技术发展难点，率先突破技术限制在保持量产的同时可兼顾生物 活性、高纯度与低内毒素的厂商可实现对动物源制备技术的降维打击，以产能、产量与 产品优势迅速占领原料市场。2）牌照壁垒：医用敷料按照医疗器械受 NMPA 严格监管， 其中 III 类医疗器械取证难度较大，牌照与资质壁垒高筑，率先取证的厂商可在存量竞 争中抢占先发优势，并逐步实现从产品力向品牌力的积淀。

3.2 护肤品：胶原蛋白成分崛起，消费者教育加速渗透

“成分党”崛起加速功效性护肤品市场发展。中国医师协会 2021 年调研数据显示，72.1% 的人群认为自己有皮肤亚健康情况。在气候、生活方式、饮食和化学物质等因素诱发敏 感肌、皮肤问题人群增多的趋势下，对护肤品中可解决皮肤问题的活性成分十分重视的 成分党消费者增加，驱动功效性护肤市场快速增长。根据智研咨询数据，2020 年中国皮 肤学级护肤市场规模已达到 189.31 亿元，2015-2020 年率 CAGR 达 25.24%。

市占率相对较低，胶原蛋白在功效性护肤品应用空间广阔。根据巨子生物招股书，2021 年功效性护肤品竞争格局中 CR5 合计占据 68%的市场份额，其中前四大企业均以植物 提取物、透明质酸、神经酰胺和积雪草苷等成分为核心卖点，仅有巨子生物一家公司主 打胶原蛋白功效性护肤品，对应市场份额为 11.9%，胶原蛋白在功效性护肤领域的应用 仍有较大推广空间。

对比传统功效因子，胶原蛋白护肤功能突出。胶原蛋白具备修复、保湿、抗皱、美白及 补充养分等功效，可广泛应用于护肤品： 1）修复：胶原蛋白可于皮肤上形成薄膜，减少经皮水分流失，保护皮肤免受腐蚀性因素 侵害，其修复作用可广泛应用于针对敏感性肌肤的护肤品功效。 2）保湿：胶原蛋白与皮肤角质层结构相近，可快速渗透皮肤表皮层，与角质层的水结合 形成网状锁水结构，起到天然保湿因子的作用，使皮肤呈现丰满状态。 3）抗皱：胶原蛋白具备良好的生物相容性、亲和力和渗透性，可填充在皮肤基质之间形 成极薄膜层，增加皮肤张力，皱纹舒展，赋予肌肤弹性。 4）美白：胶原多肽中所含的酪氨酸残基可与皮肤中的酪氨酸与酪氮酸酶的活性中心结 合，从而抑制多巴醌转化，阻隔皮肤中黑色素的形成，达到美白作用。 5）补充皮肤养分：胶原蛋白及胶原蛋白肽可给予含皮肤层必需的养分，增强原有胶原蛋 白活性，保持角质层水分以及纤维结构的完整性，改善细胞生存环境并促进新陈代谢。

海内外厂商的布局下，护肤品品牌效应与渗透率迅速提升：

胶原蛋白：从厂商来看，成分为胶原蛋白（非胶原蛋白肽）的国内厂商包括创尔生 物、巨子生物、珀莱雅、丸美等，海外厂商包括高丝、贝纳通、资生堂、宝洁、菲 洛嘉等；从品牌来看，胶原蛋白护肤品牌既包括创尔美、可丽金、可复美等国货功 效性护肤品牌，也包括希思黎、怡丽丝尔、Olay、菲洛嘉等老牌护肤品牌，其中可 复美为 2021 年国内第四畅销专业皮肤护理品牌，创尔美/可复美/敷尔佳天猫旗舰店 粉丝数破百万；从产品来看，产品品类丰富，覆盖面膜、面霜、眼霜、水乳、精华 和喷雾等形态，功效主要为修护、保湿、紧致及提亮肤色，且产品销量表现亮眼， 例如天猫敷尔佳胶原蛋白面膜月销量超 4 万、可丽金两款面膜月及可复美柔肤水月 销量破万。

胶原蛋白肽：胶原蛋白肽是由胶原经蛋白酶水解制备的相对低分子量的产物，同样 具有美白保湿功效，被广泛应用于食品及美容领域，其提取具有一定技术壁垒。国 内主打胶原蛋白的护肤品牌旗下产品成分大多为胶原蛋白而非胶原蛋白肽，海外以 胶原蛋白肽为产品成分品牌包括 FANCL、佑天兰、伊蒂之屋等，旗下产品类型包括 面膜、水乳、眼霜等。

胶原蛋白护肤品测算：通过将护肤品市场规模及胶原蛋白成分的市占率相乘得到胶原蛋 白护肤品市场规模，预计至 2025 年胶原蛋白护肤品市场规模有望达 196 亿元。、核心假设 1：护肤品市场规模增速稳中有升：参考前瞻产业研究院国内护肤品规模 数据，考虑2022年疫情对化妆品销售的承压影响，假设2022年护肤品增速10.0%， 2023-2025 年增速维持在 11-12% 核心假设 2：功效性护肤品高增，占护肤品市场比重持续提升：消费者需求持续高 涨有望推动功效性护肤品占护肤品市场比重持续提升，假设 2021-2025 年功效性护 肤品市场占比年均提升 1-2pcts，至 2025 年达 13.9%。核心假设 3：胶原蛋白成分渗透率持续提升：2020 年计算得到胶原蛋白护肤品占功 效性护肤品市场比重为 21.7%，未来随着胶原蛋白产业化进程持续推进及消费者对 胶原蛋白成分认知不断增强，胶原蛋白成分渗透率有望持续提升，假设 2021年-2025 年年均增长 1.2-1.8pcts。

产品为王趋势下，功效性护肤品加速崛起。需求端，皮肤问题人群增多与关注度提升的 趋势下，消费者日益重视功效性护肤品消费，核心成分与功效成为产品聚焦点；供给端， 海内外品牌纷纷入局功效性护肤品赛道，以渠道与营销联动加速抢占消费者心智。行业 新趋势下，功效性护肤品赛道成长空间广阔。

高集中格局下，胶原蛋白成分突围可期。当前我国功效性护肤品赛道竞争格局高度集中， 行业 CR5 已达 68%，而其中主打胶原蛋白成分的巨子生物市占率仅 11.9%。对比主流 功效性护肤品成分，胶原蛋白抗衰与修复功效突出，在重组胶原蛋白技术不断突破产能 瓶颈与上游厂商加速布局产业链环节的趋势下，我们认为胶原蛋白成分在功效性护肤品 市场中的占比将持续提升。（报告来源：未来智库）

行业新进者势不可挡，品牌与产品力仍为竞争核心要塞。胶原蛋白供给放量的大背景下， 其护肤功效逐步为人所知，作为化妆品新成分仍将吸引海内外品牌加速布局。行业日益 加剧的竞争之下，产品力与品牌力过硬的公司有望突出重围。1）品牌力：品牌仍为功效 性护肤品第一大竞争力，专业优质的品牌有助于迅速占领消费者心智，建立可持续竞争 优势。2）产品力：功效性护肤品赛道中成分功效与产品矩阵丰富度为竞争关注亮点，具 备研发实力的厂商更易以产品优势树立品牌口碑。3）营销&渠道：胶原蛋白成分市场起 步较晚，在整体市场中渗透率水平较低，多渠道布局与多维度营销组合打法可提升品牌 曝光度，率先触及目标消费客群，加速抢占功效性护肤市场份额。

4. 医疗/创新食品：修复与再生材料，胶原保健品成长潜力大

4.1 医疗领域：组织与再生工程亟待开发

胶原蛋白的医疗领域应用集中于药物传输与组织工程系统。1）作为基体的药物传输系 统：主要产品胶原蛋白海绵可吸收大量组织渗透液，预防伤口快速干结并能起到润滑作 用，在治疗严重烧伤和创伤方面用途广泛；水凝胶则可利用胶原蛋白与肾上腺素复合制 成的可注射性产品实现遏制癌细胞生成的作用；2）作为基体的组织工程系统：可应用于 皮肤移植、人工骨、内置止血材料、眼科疾病的治疗及组织工程等。 高端创伤敷料蓝海市场亟待挖掘，预计未来 7 年 CAGR 达 34%。

高端创伤敷料主要针对 慢性伤口、烧伤、复杂手术等愈合难度大，周期长，易引发严重并发症的伤口护理。随 着世界人口老龄化程度加剧，与老年人密切相关的褥疮、溃疡等慢性伤口的护理日益受 到关注。传统创伤敷料由于不具备治疗、修复等功能，在临床中应用范围受到局限。市场对康复时间缩短的诉求催生高端创伤敷料需求。据 Grand View Research 统计，2019 年全球高端创伤敷料市场规模达 65.79 亿美元，预计 2026 年将达到 88.22 亿美元，其 中胶原类创伤敷料规模达 8.02 亿美元。

组织工程、再生医学等领域应用前景广阔。我国医用胶原产品历史较短，I、II 型胶原蛋 白在组织工程上的应用主要集中在术后创面愈合、止血、眼科疾病治疗等传统领域。随 着相关研究的不断深入，在骨修复材料、组织工程支架等领域也开始取得成果，技术上 逐步实现对欧美发达国家的追赶，未来应用前景广阔。

4.2 食品领域：保健品&零食终端空间广阔

胶原蛋白含有人体所需的多种氨基酸，乃至一般蛋白质中稀缺的羟脯氨酸、焦谷氨酸与 羟基赖氨酸等，其独有的三螺旋结构与化学成分赋予了诸多独特功能，在延缓皮肤衰老、 维持肌肤弹性、调节血压、保护胃黏膜与强筋健骨等方面均具有良好作用。当前胶原蛋 白在食品领域的应用形式主要有保健品、新式零食、食品添加剂及包材等。

胶原蛋白为功能性食品厂商重点布局成分。功能性食品厂商可分为保健食品企业、食品 企业、日化企业、药企和原材料企业和初创公司等，国内较为知名的成熟及新兴功能性 食品厂商均有形式丰富、种类多样的胶原蛋白产品布局，包括饮料、片剂、粉剂、丸剂 和燕窝等，其中汤臣倍健、H&H Group（斯维诗）、FANCL 及金达威集团等的胶原蛋白产 品布局较为全面。由于胶原蛋白三条肽链之间键合牢固，人很难消化吸收，胶原蛋白功 能性食品的成分主要为胶原水解后的产物胶原蛋白肽，在促进人体骨骼生长、补充人体 微量营养元素等方面均有作用。

1）保健品：产品形态丰富，主打功能多元。胶原蛋白保健品为口服第一大产品，主打减 肥及降血压血脂、补钙、调节肠胃，美颜抗衰等功能方向，2020 年销售额超 16 亿元， 产品发展成熟，已具备口服液、冲饮、果冻、胶原蛋白片、软糖等多种形态，其中口服 液及冲饮类类保健品为消费主流，新型产品软糖与果冻增速高达 200%。 国内厂商加速胶原蛋白保健品布局。汤臣倍健、华熙生物等上市公司均已布局胶原蛋白 保健品，其中口服美容为胶原蛋白保健品最主要的应用场景。以汤臣倍健的胶原蛋白产 品矩阵为例，从产品布局方向及天猫销售数据来看，大部分产品针对女性消费者人群、 主打美容保健功能且多款产品达到上千至上万的月销量。华熙生物同样推出“黑零”品 牌布局美容保健品市场，产品主打玻尿酸、胶原蛋白、烟酰胺等成分，胶原蛋白产品共 两款胶原蛋白饮品。

2）新式零食：品类增速领先，入局厂商众多。新式零食为近年行业热点，将胶原蛋白成 分融入糖果、饮料、饼干薯片、乳制品、肉类等零食类型，主要可分为代餐、零食、饮 品三大品类。当前规模体量虽然较小，2020 年整体销售规模不足 1 亿元，但同比增速可 观，其中代餐类食品销售额增速超 400%，呈现低基数高增长的趋势。 糖果类稳居第一大零食赛道。2020 年胶原蛋白零食 TOP10 销售品牌中，良品铺子、不 在故乡、依萃健等 7 家品牌均已布局糖果类产品。此外太古、江中、王老吉等知名品牌 也纷纷布局胶原蛋白零食，在产品宣传上重点突出胶原蛋白肽等成分，主打健康、0 脂、 食养等产品理念定位年轻消费者人群。

3）食品添加剂：胶原蛋白可作为食品添加剂用于肉制品、乳制品、糖果焙烤食品制作环 节中。胶原蛋白作为肉制品添加剂可保持肉质鲜嫩、保持新鲜度、提高食物色泽，应用 于乳制品中可增加蛋白营养成分、改善风味及提高乳化稳定性，应用于糖果烘烤食品中 可提升成品率、保持内部结构细腻、松软有弹性。

4）食品包材：胶原蛋白肠衣以动物真皮层、肌腱和骨胶原为原料，具备良好的透光性、 透气性与可食用性。对比传统天然肠衣的产量、规格与品级限制，胶原蛋白肠衣的规格、 壁厚和长度可根据生产需要任意选择，便于工业化连续生产，备受食品加工企业青睐。

5. 重点企业分析

胶原蛋白以独特的生物学活性与水溶性广泛应用于多元领域，供给端的政策支持与技术 进步使胶原量产成为可能，需求端轻医美与护肤场景渗透率提升契机下，胶原蛋白行业成长 空间广阔，预计至 2025 年我国胶原蛋白原料市场规模 92.53 亿元，胶原蛋白终端产品规模 961 亿元。

其中 1）注射剂：对标美国与中国台湾等成熟地区，我国内地胶原蛋白针剂市 场相对落后，2020 年胶原蛋白类注射项目占玻尿酸项目比重仅 1/100。当前胶原新品新 品落地，直击求美者痛点，再生针剂以长效、自然、抗衰等优势走上美业新风口，胶原 蛋白注射剂可拓展眼周与水光市场应用，医美龙头加速入局有望提供行业高增动能，我 们测算至 2025 年我国胶原蛋白类针剂注射市场可达 42 亿元。2）敷料与护肤品市场： 胶原蛋白在新品升级与产能突破的行业新风口下有望在医用敷料与功效性护肤品领域 中扮演日益重要的角色，在巨子生物为代表的海内外品牌商布局下可进一步放大品牌势能，实现妆字号与械字号联动发展，我们测算至 2025 年胶原蛋白医用敷料与功效性护肤 品规模分别达 199/196 亿元。

5.1 爱美客：国产针剂龙头，濡白天使支撑业绩高增

坐拥牌照优势的医美龙头。爱美客为国产医美针剂龙头，已实现透明质酸钠系列皮肤填 充剂、再生胶原蛋白填充剂与面部埋植线等领域的产品覆盖，拥有的 III 类医疗器械牌 照数位居行业首位。在核心产品“嗨体”系列与新品“濡白天使”放量增长支撑下，2021 年公司实现营收 14.48 亿元（yoy+104.13%），归母净利润 9.58 亿元（yoy+117.81%）。

以“濡白天使”切入胶原再生蓝海市场。爱美客旗下再生胶原蛋白产品“濡白天使”于 2021 年 6 月获 NMPA 批准并于下半年商业化上市，为国内首款合规“HA+聚左旋乳酸” 注射产品。对比已有竞品，濡白天使差异化优势竞争优势突出：①无需复溶，简化操作 步骤：濡白天使将左旋乳酸-乙二醇共聚物微球均匀混悬在交联透明质酸凝胶内，可直接 注射。②注射体感好：濡白天使成分含 0.3%利多卡因，减轻注射痛感，提升消费者体验。 ③具有即时填充效果：玻尿酸效果立竿见影，代谢之后再生的胶原蛋白原位补充，效果 既能立显且可以长效。④效果维持时间长：玻尿酸+胶原蛋白无缝衔接，峰值效果持久，最长可达 18-24 个月。⑤悬浮分散两亲性微球技术：濡白天使特含聚乙二醇成分呈现出 亲水性与亲脂性的物理性质；采用 SDAM 专利技术使微球均匀分布进一步避免微球局部 团聚，解决注射后红肿、疼痛、凹凸不平等问题。

授牌制度深度结合终端渠道。濡白天使渠道推广采取牌照授权制，操作医师经选拔后授予 “濡白天使医生注射牌照”，优质产品+优质医师”的组合为新品推广带来先发优势并树立 优质市场口碑。截至 2021 年 12 月，产品铺货进度良好，上市四个月已完成近 200 家医疗 机构、250 名医生及逾 50 座城市的推广覆盖。我们推测截至一季度末天使针已覆盖 300+ 终端机构，审核持牌医生近 500 位，牌照授权模式有利于带动终端渠道推广快速渗透。

5.2 贝泰妮：领跑大健康产业的功效护肤龙头

领跑黄金赛道的敏感肌护肤龙头。贝泰妮是专注功效性皮肤护理产品的龙头国货企业， 主品牌薇诺娜以纯天然植物活性成分护肤品位列国内皮肤学级护肤第一品牌。公司通过 设立薇诺娜 Baby、AOXMED 等多品牌梯度逐步拓展大健康生态版图，产品矩阵以护肤品 为核心，向彩妆与医疗器械产品延伸，2021 年护肤品/彩妆/医疗器械收入占比分别达 90.22%/1.32%/8.10%。

业绩持续高增，净利率稳中有升。在敏感肌护肤需求爆发式增长趋势下，贝泰妮凭借医 学专业背书与品牌战略实现营收跃迁式增长，2021 年公司实现营收 40.22 亿元 （yoy+52.57%），2017-2021 年 CAGR49.84%，归母净利 8.63 亿元（yoy+58.77%）， 2017-2021 年 CAGR53.95%。期间公司水平优秀，毛利率长期居于 76%以上高水平，整 体费用管控能力强劲，规模效益持续释放与精细化运营下，公司管理费用率逐年下滑至 8.92%，对应归母净利润稳中有升，至 2021 年已达 21.48%。

妆械联动再添胶原蛋白新品。贝泰妮以功效性护肤主品牌薇诺娜入局医疗器械业务版图， 并采取自主生产、委托加工及 OEM 结合的生产模式，旗下已有透明质酸修护生物膜、修 护贴等敷料产品。薇诺娜新设酵母重组胶原蛋白系列再添胶原蛋白敷料新品，其中酵母 重组胶原蛋白贴敷料及酵母重组胶原蛋白液体敷料两款敷料产品主打“加速愈合、缓解 炎症”的功效，目前已获 II 类医用敷料证。

品牌教育赋能医疗器械规模扩张。薇诺娜以功效性护肤品领域树立的品牌形象赋能医疗 器械业务发展，通过参与 525 全国护肤日活动及皮肤学直播综艺等方式提升产品功效认 知度。胶原蛋白作为低渗透率的功效性成分有望通过薇诺娜的专业品牌形象及有效推广 宣传向消费者巩固对其功效的认知和信赖。2017-2021 年期间，公司医疗器械收入从 0.93 亿元增至 3.26 亿元，占营收比重提升至 8.10%，其中 2021 年医疗器械毛利率达 84.69%， 远超同期其他业务盈利水平。未来医疗器械仍是公司发展重要战略，集团将持续顺利推 进医疗器械研发项目，不断储备系列 II、III 类医疗器械产品。

5.3 华熙生物：透明质酸全产业链龙头，收购益而康进军胶原蛋白

二十余年发展史造就玻尿酸全产业链龙头。成立于 2000 年的华熙生物为全球规模最大 的透明质酸生产商，自 2012 年起由原料生产走向医疗终端产品布局，曾推出首款国产 交联 HA 真皮填充剂“润百颜”，另有眼科手术用 HA 凝胶、骨科 HA 注射液等医疗终端 产品陆续上市。至 2021 年随着玻尿酸功能性食品品牌“黑零”与“水肌泉”的推出，公 司已完成 HA 原料、医疗终端产品、化妆品与食品等全产业链版图建设。

营收高速增长，业绩持续向好。“四位一体”全产业链布局战略下，公司业绩表现靓丽， 2021 年实现营收 49.48 亿元，近 3 年 CAGR 为 57.63%，归母净利润 7.82 亿元，近 3 年 CAGR 为 22.67%，其中皮肤类医疗产品收入达 5.04 亿元，近 3 年收入 CAGR27.13%。 公司盈利能力优秀，毛利率长期维持于 80%左右的高水平，近年华熙生物发力营销建设 与渠道布局，2021 年销售费用率上升至 49.24%并带动净利润回落至 15.67%，放眼未 来收购与自研胶原蛋白产品有望依托成熟渠道体系实现迅速放量增长。

收购+自研进军胶原蛋白和再生市场。2022 年以来华熙生物加速业务版图建设，以收购 与自研的方式实现从玻尿酸向胶原蛋白的扩张：

(1)收购胶原蛋白领军企业益而康生物 51%股权。4 月 15 日华熙生物与中煤地质集团有 限公司正式签署协议，以人民币 2.33 亿元收购北京益而康生物工程有限公司 51%的股 权，正式进军胶原蛋白产业。益而康生物为深耕胶原蛋白行业的国家高新技术企业，已 实现从研发、生产到销售的全链条布局，2019 年、2020 年及 2021 年 1-11 月分别实现 营收 8725.25/7928.50/7567.98 万元，以及净利润 2480.65/1097.06/1309.14 万元。旗 下产品包括医疗器械（胶原蛋白海绵、人工骨）和化妆品（胶原蛋白保湿面膜），其中“倍 菱”胶原蛋白海绵年生产能力为 100 万片，全国市场占有率约占三成；“瑞福”人工骨为 清华大学专利技术项目，先后被列为国家“863”计划项目、国家级火炬计划项目、科技 部中小企业创新基金项目、北京市高新技术成果转化项目。

(2)自主研发取得关键进展。公司自主研发重组胶原蛋白原料已完成关键技术突破，进入 中试阶段，胶原蛋白终端产品同步开发。截至 2021 年 12 月，聚左旋乳酸（PLLA）与聚 己内酯（PCL）冻干剂、水剂产品等再生材料研发作为公司中长期规划已开展临床研究。

5.4 华东医药：医药基因赋能医美，少女针打开再生市场

少女针驱动医美业绩再创新高。华东医药为老牌综合型药企，以医药工业为主导同时拓 展医药商业与医美产业覆盖医药生物全版图。医美业务以收并购模式高速成长，已覆盖 填充剂、埋植线、能量源设备等轻医美赛道全领域。其中子公司 Sinclair 旗下的再生胶原 蛋白产品少女针自 2021 年 8 月在国内获批上市以来，于短短四个月内实现销售收入 1.85 亿元，并带动母公司 Sinclair 在 2021 全年营收同增 108.51%至 6.65 亿元，创历史最优 表现。今年以来少女针快速放量并延续收入高增态势，一季度实现营收 1.57 亿元，Sinclair 实现营收 2.6 亿元，同比增长 163.1%，创下历史单季新高。伊妍仕少女针以独特的产品 优势立足再生针剂蓝海市场，在公司销售团队的助推下一战成名。

少女针填充效果自然，维系时间持久。少女针的注射成分为 70%羟甲基纤维素（CMC） +30%聚己内酯（PCL），可刺激人体产生新的胶原蛋白与其他结缔组织胶原。对比传统 玻尿酸，少女针兼具即时效果与长期填充，注射效果更为自然，持续时间更为长久。少 女针所含成分可由人体自然分解为二氧化碳与水，不在人体内堆积，安全性与可降解性 优良。成分中水溶性凝胶提供更强的塑形灵活性、弹性及粘度，注射后可立即改善皱纹。 而微球聚己内酯代谢周期较长，可持续刺激人体免疫反应产生自有胶原蛋白，注射效果 更为自然，有效避免玻尿酸注射过程中出现移位与透光等痛点，且填充效果维系时间可达 1-3 年左右。

对比同类再生胶原蛋白制剂，少女针竞争优势明显：独家 STAT 专利微球制备技术：PCL 微球具有理想粒径形态可保证产品的极佳生物 相容性，独家本体降解机制可使 PCL 微球在自然降解时被等体积吸收，安全、持续、 稳定地刺激胶原再生，避免过度增生，保持外部理想形貌，即时与长效并存：少女针 CMC 凝胶载体的绝佳粘度和弹性可实现即刻填充，PCL 则 持续刺激胶原再生，维系长期效果。无需复溶操作简单：少女针出厂即装在注射器内，医生使用时可直接注射，配置过 程耗损率为零。 临床时间长，客群基础良好。少女针早于 2009 年即获得欧盟 CE 认证并上市，进 入中国前已在全球 60 多个国家和地区已有 12 年安全临床应用基础。针剂制程工艺 与客户群体成熟，终端口碑积累丰富。差异化定位抢占高端市场。华东医药的少女针定位高端市场，终端参考价18800元， 具备差异化竞争优势，可满足细分市场目标客户群体需求。

牌照资质奠定先发优势。我国针对再生胶原蛋白填充剂的审批制度严格，牌照资质壁垒 高筑，华东医药旗下再生针剂 Ellanse 伊妍仕少女针为国内首款获国家药监局 NMPA III 类医疗器械认证的进口再生类医美产品。当前市场上明确公布在研或提交上市流程的再 生类产品仅有 5 款，短期内我国再生胶原蛋白市场竞争格局仍相对有限，华东医药有 望在寡头市场内加速品牌建设巩固先发优势。

销售能力奠定长期格局。公司在医药行业运营体系成熟，已累积丰厚的渠道资源与销售 能力。销售团队持续推进线上线下全渠道布局，双向引流同步发力，线上渠道注重公域 流量投放，线下渠道以 B 端教育为起点向 C 端展开。公司开展再生胶原蛋白注射方法及 注意事项的相关培训，提高渠道端对产品的认知和信赖度。少女针市场推广迅速，销售 实力强劲，截至 2022 年 4 月末，已签约终端医美机构 400 家，培训医生超 700 人。

5.5 江苏吴中：医美布局及再生类产品蓄势待发

迅速转型，聚焦医美。江苏吴中为横跨医药、化工和投资三大板块的制药企业，2017-2020 年间由于贵金属、房地产及化工业务陆续剥离收入表现承压，2021 年以来公司理清发展 思路与未来规划，确立以“医药+医美”为核心业务的发展战略。1）医药业务：基于传 统医药板块，打造研产销一体产业链，持续推进基因药物、化学药物与现代中药的研发。 2）医美业务：已设立医美事业部与子公司吴中美学，通过投资板块围绕注射类、药妆、功能性化妆品、器械等多方向全维度挖掘优质收购标的，形成市场竞争力突出的大健康 产业集群。

加速布局医美领域，获胶原蛋白再生剂及玻尿酸产品代理权。2021 年江苏吴中通过增资 入股方式控股两家医美企业，获得韩国 Humedix 玻尿酸与 Aesthefill 两款填充产品在中 国大陆地区的独家代理权。1)Humedix 玻尿酸：公司作价 3000 万元战略控股尚礼生物 旗下公司尚礼汇美 60%的股权，并获得其拥有的韩国医美企业 Humedix 最新一款玻尿 酸产品的中国区独家代理权益，目前该产品已进入注册临床阶段；2)Aesthefill 童颜针： 作价 1.66 亿元控股达策国际下属达透医疗 51%的股权。并获得韩国公司 Regen Biotech 旗下胶原蛋白再生剂 AestheFill（爱塑美）在中国大陆地区的独家销售代理权。

第三代“童颜针”蓄势待发：江苏吴中新获的再生胶原蛋白产品爱塑美（Aesthefill）为 主打聚双旋乳酸（PDLLA）成分的第三代“童颜针”产品。对比市场现有再生针剂竞品， 爱塑美综合竞争力明显 1）注射体验良好，维持效果更长：爱塑美核心成分聚双旋乳酸 微球刺激作用温和，术后不良反应率低，填充效果可维持 2 年左右。2）填充效果自然灵 活：爱塑美大幅缩短复溶时间，其冻干粉形态可根据复溶浓度灵活调整注射效果，精准 满足求美者的差异化需求。爱塑美早于 2014 年 4 月在韩国上市，已在全球超 50 个国家 获批，当前国内注册申报进度良好，已处临床实验后期阶段，在先行区特许政策下已于 2021 年 12 月在海南博鳌完成全国首例注射，预计终端产品于 2023 年全面上市后有望 丰富再生针剂竞争格局。

5.6 巨子生物（未上市）：重组胶原蛋白第一股

重组胶原蛋白行业的先行者。巨子生物由中国生物医用材料领域领军人物范代娣及其配 偶严建亚创立于 2000 年，专注于设计、开发、生产重组胶原蛋白专业皮肤护理产品， 2021 年按零售额计为我国第二大专业皮肤护理产品公司，并已连续三年位居我国最大的 胶原蛋白专业皮肤护理产品公司。

核心品牌可复美+可丽金收入占比超 90%。公司以独有的重组胶原蛋白技术持续扩充 产品线，两大核心品牌可复美与可丽金分别定位皮肤修护与抗衰老市场，2021 年合计创 收 14.24 亿元，占公司营收比 91.7%。其中可复美产品 SKU 共 30 款，兼顾功效性护肤 品与医用敷料，旗下产品类人胶原蛋白敷料于 2011 年获得第二类医疗器械注册证，为 中国首款获批的重组胶原蛋白产品，于 2021 年获天猫及京东平台上最畅销的医用敷料。

营收稳健增长，销售费力度加大。2019-2021 年公司分别实现收入 9.57/11.91/15.52 亿 元，期间 CAGR 达 27.39%，其中 2021 年专业皮肤护理产品同增 40.07%至 15.03 亿元， 占总营收比重达 96.8%，产品结构与线上渠道结构优化推动毛利率持续提升，2021 年整 体毛利率同增 2.6pcts 至 87.3%。品牌发展关键期，公司加大线上营销推广力度，线上 营销开支达 3.06 亿元，占总销售费用比重达 88.5%。销售费用率抬升下，归母净利率同 降 16.1pcts 至 3.3%。（报告来源：未来智库）

“医疗机构+大众消费者”双轨销售协同显著。公司 1）医疗销售网络已覆盖 1000 多家 公立医院、约 1700 家私立医院和诊所及 300 个连锁药房品牌，以医疗机构专业背书增 强品牌形象，2021 年近 30.2%的可复美品牌医用敷料线上消费者曾收过专业人士推荐。 2）大众销售网络：直销覆盖电商、社媒平台 DTC 店铺及京东及唯品会等电商平台的自 营部门，经销覆盖个人消费者、化妆品连锁店及连锁超市约 2000 家门店。公司重点发力 线上 DTC 直销店铺，在双规渠道模式赋能下 2021 年线上直销收入达 6.44 亿元，占渠道 总收入比重达 41.5%，其中线上 DTC 店铺收入占比达 37.0%，较 2019 年提升 20.7pcts。

管线储备丰富，产能规划可观。公司为全球最早实现重组胶原蛋白量产的企业，也是国 内首家规模生产 5 种高纯度稀有人参皂苷的公司。巨子生物高度重视研发投入与技术进 步，与医疗及学术机构开展广泛合作，2021 年研发费用达 2495 万元，同比增长 86.47%， 已有在研产品 85 款， 广泛布局功效性护肤品、医用敷料、医美填充剂产品、生物医用 材料、功能性食品及特殊医学用途配方食品等领域，其中多项医用敷料预计将于 2022/2023 年取证。当前公司已于港交所递交招股说明书，募集资金将用于扩建两大现 有重组胶原蛋白生产基地与功效性护肤品车间，设计年重组胶原蛋白及护肤品年产能达 212.5 吨/3400 万件，并计划新建 3 家新工厂，预计 2024 年投产后年产能可达功能性及 特殊医学用途配方食品 500 万件、医美产品及生物医用材料超 1 亿件，以及稀有人参皂 苷 267.8 吨。

5.7 创尔生物（未上市）：动物胶原贴敷料开创者

创尔生物为领先的活性胶原生物医用材料企业，即我国胶原贴敷料产品开创者。创尔生 物拥有全国首款无菌 III 类胶原贴敷料牌照，是通过活性胶原生物医用材料制备技术进 行医疗器械、生物护肤品和活性胶原原料产研销的高新技术企业。

胶原蛋白为内核，衍生医用敷料与面膜品类。公司两大核心品牌创福康与创尔美分别覆 盖医疗器械类与生物及一般护肤品。2017-2020H1 期间主打产品胶原蛋白医用皮肤修复 敷料及胶原多效修护面膜合计贡献收入占比均在 85%以上。其中“创福康”活性胶原贴 敷料产品在我国贴片式医用皮肤修护敷料行业中市占率达 8%，位列前三；“创尔美”胶 原多效修护面膜贴片面膜行业市占率 2%，排行 TOP15。

覆盖全国 47%百强医院，院端权威背书。截至 2019 年末，公司产品已覆盖全国超过 320 家三甲医院，全国百强医院覆盖率达到 47%。2020 H1 胶原贴敷料覆盖医院数达 783 家（含公立与民营医院），其中销往公立医院的敷料产品达 246.39 万片，占终端销 量比重为 71.07%，销往三级三甲医院的胶原贴敷料占比达 49.38%。

业绩短期承压，增长后劲充足。2017-2019 年间公司凭借胶原蛋白爆品实现营利高增， 期间收入与利润 CAGR 分别达 49.81%/67.56%，2020 年起公司逐步调整营销策略，减少护肤品达人直播销售场次并增加品牌宣传推广费用，导致 2021 年营收下滑 20.80%， 归母净利润下滑 62.73%。放眼未来，公司核心产品竞争力强劲，品牌费用投入效益有望 逐步释放，增强收入成长韧性。

5.8 锦波生物（未上市）：重组人源化胶原蛋白驱动新增长

聚焦“功能蛋白”，产品应用丰富。山西锦波生物是聚焦“功能蛋白”基础研究和产业化 的生物科创企业，具备国内首款 III 型胶原蛋白注射剂，当前四大产品矩阵涵盖 1）乳球 蛋白；2）重组人源Ⅲ型胶原蛋白；3）多肽化妆品及其他成分的妇科产品；4）化妆品和 卫生用品。

重组胶原蛋白产品驱动业绩高增。锦波生物为重组胶原蛋白注射剂的领军者，其重组人 源Ⅲ型胶原蛋白产品终端口碑优异，综合竞争力明显，在公司资源倾注下 2021 年重组 胶原蛋白产品收入同增 61.39%至 1.63 亿元，占总营收比重同增 7.25pcts 至 69.96%， 并驱动整体营收增长 45.0%，归母净利润增长 80.0%。公司盈利能力优秀，前期销售投 入渐显成效。2017-2021 年间整体毛利率维持在 80%-85%高水平，其中抗 HPV 生物蛋 白产品毛利率持续高于 88%，重组人源胶原蛋白产品毛利率在 80%左右。公司前期销 售与推广投放效果明显，费用转化推动规模效应初步释放，整体费用率显著优化并推动 2021 年净利率同增 4.37pcts 至 24.38%。

III 型胶原蛋白注射剂获批，研发投入颇具看点。公司高度重视研发投入与内外部资源 整合，2017-2021 年间研发费用投入由 527 万元增至 2907 万元，对应研发费用率由 5.12% 提升至 12.45%。当前公司已拥有自有研究院与两大研发部门，与知名高校相继成立“复 旦-锦波功能蛋白联合研究中心”、“川大—锦波功能蛋白联合实验室”、“功能蛋白临床转 化研究中心”等科研中心，产学研并举提升技术水平。自成立以来锦波生物共申请国内 发明专利 38 项、国际发明 2 项、发明专利授权 23 项、国际先进成果 3 项。其中 2021 年 6 月，公司主导研发的国际首个Ⅲ型胶原蛋白注射剂通过创新医疗器械特别审查程序， 获得同类产品中首个Ⅲ类批文，进一步巩固公司在重组人源胶原蛋白注射剂领域的领先 地位。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】未来智库 - 官方网站

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