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作者|花朵财经

花朵财经ID|F-Finance

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2019年6月25日，江苏吉贝尔药业股份有限公司（以下简称“吉贝尔”）发布招股说明书，拟登录科创板。

吉贝尔拟募集资金6.9亿元，分别用于各类片剂、硬胶囊剂、凝胶剂、滴眼剂等药物生产基地的建设、公司药物研发中心的建设以及国家一类抗抑郁和抗肿瘤新药的研发与试验项目等。

根据招股说明书披露，相关募投项目紧密围绕公司主营业务：专业从事化学药品制剂、中成药制剂以及原料药的研发、生产和销售等。

公司前身吉贝尔有限公司成立于2001年，由中天投资、泰州中天药业以及美国飞达共同发起设立，公司于2014年完成股份制改造，设立江苏吉贝尔药业股份有限公司。

公司现有在册产品115款，具备片剂、硬胶囊剂、滴眼剂、凝胶剂、乳膏剂等多个剂型产品和原料药的研发、生产能力以及中药前处理及提取能力，形成以利可君片、玉屏风胶囊、醋氯芬酸肠溶片、尼群洛儿片等高新技术产品为主的多元产品系列，产品主要功效集中于提升白细胞、增强人体免疫力，治疗各类关节疾病以及抗高血压和抗眼部感染等众多治疗领域。为顺应市场和临床的需求，公司目前正致力于研发治疗抑郁症和抗肿瘤类药物。

通过吉贝尔的科创板IPO之路，我们可以对医药行业IPO企业过会和未来发展的两个基本问题，有清晰的认识：

第一，医药行业，尤其是国家近期大为鼓励的原研药行业，究竟如何判断其可持续经营能力？

第二，大股东在面临关联交易问询时，究竟应该采用什么对策？

回到今天主题，我们先对吉贝尔的情况作出一个财务方面的剖析：

01

江苏吉贝尔 成色如何？

截止吉贝尔招股说明书发布日，公司的实际控制人为耿仲毅先生，其为江苏吉贝尔药业股份有限公司的法人，董事长兼总经理。耿仲毅先生，直接持有吉贝尔17.55%股权，通过中天投资间接持有13.56%股份，通过汇瑞投资间接持有19.40%股份，合计持有吉贝尔50.51%股份。

根据可比上市公司的估值水平推算，公司预计市值不低于10亿元；2017年、2018年公司实现扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润分别为7,499.73万元、9,188.56万元，2018年实现营业收入48,496.12万元，符合最近两年净利润均为正且累计净利润不低于5,000 万元或者最近一年净利润为正且营业收入不低于人民币1 亿元的要求。

因此，吉贝尔选择科创板第一套上市标准：

“预计市值不低于人民币10 亿元，最近两年净利润均为正且累计净利润不低于5,000 万元，或者预计市值不低于人民币10 亿元，最近一年净利润为正且营业收入不低于人民币1亿元。”

在行业细分赛道选择上，吉贝尔选择了医药制造行业比较特殊的“升白药物”市场，作为自己主营业务利润的来源。

据公司招股书披露，近年来，公司的主营业务收入主要由利可君片、玉屏风胶囊以及醋氯芬酸肠溶片三类药物构成，三者历史数据合计占公司报告期内营业收入的90%以上。三种药物分别对应“升白药物”市场、补血益气（中成药）市场和骨关节药物市场。

利可君片是公司的主打产品，主要用以医治人体白细胞减少等症状，公司作为迄今为止唯一取得利可君原料药生产批件的药企，已经成为市场上利可君片的独家生产供应企业；

玉屏风胶囊是公司独家研究发布的一类非处方药，其主要功效为益气，固表以及止汗等。

醋氯芬酸肠溶片是公司研发的主要用于治疗骨关节炎、类风湿性关节炎和强制性脊椎炎等引起的疼痛和炎症，该产品作为肠溶片，可有效减少药物对胃黏膜的刺激，口服吸收迅速且完全，得到市场的广泛好评。

这里，我们解释一下，什么是“升白”药物：简单说，就是提升体内白细胞数量的药物。

吉贝尔的主要产品利可君片主要用于预防及治疗白细胞减少等症状。

伴随着人们饮食及生活习惯的不断改变以及赖以生存的外界环境污染的不断加重，与白细胞减少病症相关疾病的发病率逐步提高。

造成白细胞减少的病因很多，包括细菌、病毒感染，药物因素（如化疗药物），结缔组织病（系统性红斑狼疮、类风湿性关节炎），消化系统疾病（肝硬化和肝炎等）和血液系统疾病（恶性血液病、再生障碍性贫血）等。

此外，白细胞减少症在肿瘤的放化疗过程中也尤为常见，中国肿瘤患者中约有70%接受放疗，放疗的不良反应之一便是对血液系统的影响，其对白细胞的影响会限制患者接受进一步抗肿瘤治疗，还有可能引发严重感染，从而导致临床疗效降低，患者的生存质量下降，因此需要及时预防和治疗。

根据GLOBOCAN 2018 显示，2018年我国癌症发病人数达到428.5万人，在全球癌症病例中的比例高达23.7%，预计2025和2035年我国癌症发病人数将分别达到510万人和620万人。

可想而知，不断增长的肿瘤患者人群将对升白类药物产生巨大需求。

此外，根据米内网对全国重点城市公立医院用药情况的统计，近年来升白药物销售逐年增加，由2013年的7.87亿元增长到2018年的16.31亿元，年复合增长率为15.69%。2013—2018年我国重点城市公立医院升白药物销售情况如下：

在这个市场中，吉贝尔还是获得了不错的盈利，但利润的波动确实较大：

据吉贝尔招股书披露，2016—2018年，公司分别实现营业收入42,830.54万元、43,463.24万元和46,493.72万元，公司主营业务增长幅度较为不稳定，2017年度仅有1.78%，2018年度实现7.22%的增长。

与此同时，公司的净利润也是波动起伏较大，2017年度相较于2016年度，净利润有微弱下滑，2018年度实现净利润24.88%的增长，当年营业利润的增长率较于2017年实现翻一番的增长达到22.76%。此外，公司的主要毛利由头部产品片剂和胶囊类药物构成，报告期内，上述业务毛利分别占当年主营业务毛利总额的94.39%、94.16%以及95.18%，这主要是由于利可君片的销售占比逐年提高以及近年来维持在90%以上的高毛利率所实现的。

报告期内，公司的下游客户较为集中，前五大客户占公司营业收入的份额缓慢增长，分别为56.94%、56.14%以及58.24%。

这其中上海医药、国药控股以及华润医药的采购份额在报告期内占据比例较大，一直维持在45%左右。

说完吉贝尔怎么赚钱，我们再看看吉贝尔把钱都花到了什么地方？

销售费用：

据公司招股书披露，2016年—2018年公司的销售费用分别为23,029.49万元、23,209.85万元以及24,904.39万元，其中2018年增长率最大，较于2017年的0.78%，2018年增长了7.30%。

销售费用中占比较高的分别是学术推广费、差旅费以及职工薪酬。

近年来，三者占比不断提升，一直维持在99%左右。

报告期内，差旅费以及职工薪酬的发生额有小幅度的提升，主要是由于二者伴随着公司历年销售业绩规模的增加而增加；

在占销售费用总份额上，二者比例不断下降，2018年维持在55%左右。与之成为鲜明对比的是，报告期内学术推广费的占比不断提升，在2018年达到43.11%，且发生额增幅也较大，2018年实现近18%的增长率，这一数据在2017年仅为0.88%。

我们知道医药行业公司的学术推广费一直都是商业贿赂的高发区，此前就有同类公司因居高不下的学术推广费用而存在侵蚀公司业绩的风险（步长制药）。但吉贝尔的招股书中并未充分披露学术推广费在2018年大幅度增长的原因。

吉贝尔通过行业中业务、营销模式等特征，选取了四家与之相近的上市公司作为可比公司对比分析，分别是灵康药业、润都股份、仟源医药以及海辰药业。同期内可比公司销售费用率的平均值不断提升，到2018年达到60.82%，然而，报告期内吉贝尔该指标一直维持在51%左右，变动幅度较小，较为稳定。

02

研发费用绝对值低

据公司招股书披露，报告期内，公司的研发费用分别为1,675.09万元、1,713.97万元以及1,959.66万元。

研发费用的增长率不断提升，2018年和2017年分别为14.33%和2.32%。

但相较于拟登录科创板的众多医疗制造企业，吉贝尔每年不足2000万的研发费用投入相对较低，尤其是与占据营业收入份额近一半，报告期内维持在2.3亿左右的销售费用相比更是少的可怜。

据公司解释，造成报告期内公司研发费用支出较少的原因有：

一方面公司目前正处于初期发展阶段，融资渠道较为单一，使得公司的资金规模和研发实力较为有限；

另一方面，由于公司积极开展与高校和科研院所的技术合作，在各类项目的研发前期公司仅需向合作方支付基础研究费用，伴随着临床研究的逐渐开展，公司对于研发费用这块的投入将会不断加大。

相较于同行业可比公司的研发费用率，吉贝尔报告期内虽有小幅度增长，分别为3.77%、3.79%以及4.04%，但一直低于可比公司的平均水平。

公司目前的产品较为单一，其中利可君是公司的主要营收来源，每年占营业收入比重达到70%以上。

但在公司的招股说明书中，并没有明确披露利可君的研发情况，只是多次强调“吉贝尔是利可君的独家生产供应企业，其也是唯一取得利可君原料药生产批件的药企”“公司通过对利可君进行二次开发，使其达到了3.5亿的年销量”等。据媒体报道，利可君最早叫做利血生，在1970年左右，由镇江制药厂的工农兵职工研制成功了利血生的工艺技术。后期镇江制药厂通过不断地重组合并后，成立了江苏吉贝尔药业，而当时的高管，现在的吉贝尔老板耿仲毅通过改制获得了利血生的工艺和技术。

但是实际上，利血生的专利根本不属于吉贝尔。吉贝尔的招股书中披露，其只拥有一项名为“一种利可君制剂的质量检测方法”的专利。

对于监管部门关于公司主营产品利可君的核心技术的问询，吉贝尔的答复为：在原生产技术的基础上，改良了药品含量的检测方法（由化学滴定法到高效液相色谱法）以及形成了更为稳定可控的合成工艺（杂质含量降低）。

偿债能力分析：

2016年—2018年，公司的资产负债率分别为24.59%、16.35%以及24.97%，波动较大，主要是由于2017年度公司偿还了短期借款1,900.00万元，导致2017年末的资产负债率下降较为明显。

但相较于同行业可比公司而言，仍然相对乐观。

报告期间总体负债率较低。

2018年度，公司不存在有息负债且未发生任何利息支出。

在短期偿债能力方面，公司的流动比率以及速动比率一直处于较高水平，高出可比公司同期平均值，这主要是由于报告期内，公司依靠利可君等主打药物品牌实现了营业收入以及净利润等稳健增长，资金回流速度较快，补充了经营活动现金流，为公司的债务偿付提供了良好保障。

营运能力分析：

据吉贝尔招股书披露，报告期内，公司的应收账款周转率呈现出明显的下降趋势，分别为9.56、7.73以及7.69，该数据明显低于同行业可比平均值。

结合公司近两年来的销售情况不难发现，公司的主要客户为上海医药集团、国药控股以及华润医药，来自这三家实力较强的医药商业公司的销售收入占据公司历年营收的40%以上。由于公司的产品较为单一且经营上对其依赖较为严重，市场上可替代产品也较多（如肌苷片、茜草双酯片等都有生白细胞功效），以上因素导致公司产品的下游议价能力较弱，面对实力雄厚的下游企业，不得不给予相对较为宽松的信用期限来获取销量份额。

公司的存货周转率近年来较为平稳，未发生显著变化，分别为2.14、2.26以及2.23，基本接近于同行业可比公司平均水平。

研发实力堪忧，长期依赖单一药品获利的吉贝尔，在上市之前，还面临大股东关联交易问题的困扰。

03

历史关联关系复杂

在报告期内，吉贝尔曾与上药镇江以及九泰医药发生关联性交易。上药镇江以及九泰医药的实际控制人都曾是吉贝尔的实际控制人耿仲毅。据启信宝披露，耿仲毅（镇江九泰投资咨询有限责任公司名义）于2015年7月和2015年12月转让了上药镇江的股权及控制权。

耿仲毅作为法人代表的镇江九泰投资咨询有限责任公司已于2017年5月转让了九泰医药的所有股权。

历史关联交易：

● 2016年至2017年，吉贝尔药业向上药镇江进行原材料采购，采购金额分别为6,661.41元、1,187.35元，占营业成本的比重分别为0.0097%、0.0018%。2018年已不存在相关关联交易。

● 2016年至2018年，吉贝尔药业对上药镇江的销售额分别为1,219.86万元、1,202.17万元、1,376.75万元，占营业收入的比重分别为2.74%、2.66%、2.84%。

● 2016年至2018年，吉贝尔药业对九泰医药的销售额分别为81.95万元、128.15万元、17.95万元，占营业收入的比重分别为0.18%、0.28%、0.04%。

● 面对监管层的问询，吉贝尔声称报告期内，虽与上药镇江存在关联的购销关系，但是都具有商业合理性。此外，报告期内吉贝尔的第一大客户上海医药集团股份有限公司。

值得玩味的是，据同花顺数据库披露，截止到发稿日，经过多次股权变更，上药控股镇江有限公司（上药镇江）的实际控制人已经变更为上药控股有限公司，而上药控股有限公司正是吉贝尔报告期内的第一大客户上海医药集团股份有限公司的控股子公司，后者年采购额占吉贝尔总销售额的近20%。