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（报告出品方/分析师：国金证券 罗晓婷 周舒怡）

1、锦波生物：重组胶原蛋白领军者

1.1、概况：重组胶原蛋白+抗HPV生物蛋白产品双轮驱动

公司主营重组胶原蛋白产品、抗HPV生物蛋白产品，其核心成分分别基于公司自主研发的重组Ⅲ型胶原蛋白及酸酐化牛β-乳球蛋白，覆盖医疗器械、功能性护肤品等品类。

在重组胶原蛋白领域，公司主要产品包括重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维、创面及粘膜修复敷料、功能性护肤品等；在抗HPV生物蛋白领域主要产品为抗HPV生物蛋白敷料等。

1H22重组胶原蛋白产品/抗HPV生物蛋白产品/其他营收1.26/0.23/0.05亿元，占主营业务的比例为82%/15%/3%。

1.2、业绩：盈利能力提升，重组胶原蛋白产品拉动业绩高增

近年收入/利润端增长势头强劲。20-22年公司营收由1.61亿元增长至3.9亿元、对应CAGR为55.5%，其中21/22年分别同增45%/67%、增长提速，主要系重组胶原蛋白医美针剂放量；归母净利润由0.57亿元增长至1.09亿元、对应CAGR为85%，其中21年/22年分别同增79.6%/90.2%。

分产品：重组胶原蛋白产品增长靓丽、占比持续提升

19-21年重组胶原蛋白产品营收CAGR为61.4%、占比由44%提升至70%、1H22年占比进一步提升至82%，其中19-21年重组胶原蛋白医疗器械/功效护肤产品营收CAGR为109%/31%。

分销售模式：OBM模式为主、ODM模式为辅

OBM模式占比在80%以上，主要包括薇旖美、金波、164.88°肌频、薇芙美、重源等自有品牌。分渠道看，经销渠道占主导、直销占比逐年上升（其中线下直销增长靓丽）。

20年来OBM模式毛利率呈上升趋势，主要系线下直销+经销毛利率上升（毛利率较高的新产品销售收入占比提升）。

线上直销毛利率下降主要系吸引客流的面膜产品促销活动较多。

ODM模式占比在20%左右，主要贴牌品牌有伯纳赫、秀域、肌芙皙、164.88 伯纳赫、樊文花、春语等，毛利率总体稳定在71%以上，1H22毛利率下降至64.2%主要系毛利率相对较高的重组胶原蛋白精华液、重组胶原蛋白膏霜类产品销售收入占比下降。

受益高毛利三类医疗器械产品“重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维”放量，21年来公司毛利率呈提升态势。

20-22年公司期间费用率整体呈下降趋势，其中销售费用率由23.3%提升至26.9%（系职工薪酬、线上推广及服务费增多），管理费用率由20.4%下降至11.4%（系规模效应逐步显现）。

盈利能力提升，20-22年归母净利率由19.8%提升至28%，主要系毛利率提升、管理费用率下降。

1.3、股权结构：杨霞为控股股东/实际控制人

股权结构集中，公司控股股东/实际控制人为杨霞女士，持有公司4009.88万股股份，占总股本的64.33%。除杨霞女士外，公司不存在其他持有发行人5%以上股份的股东。

1.4、募投项目：聚焦重组人源化胶原蛋白研发&品牌建设及市场推广

本次IPO募集资金拟投向重组人源化胶原蛋白新材料及注射剂产品研发（占比43%）、品牌建设&市场推广（占比26%）、补充流动资金（占比26%）。

2、行业：重组胶原蛋白高景气，技术突破、应用崛起

2.1、发展：“重组”生产路径优势更广，产业化进程加快

根据提取方式不同，可分动物源胶原蛋白和重组胶原蛋白。重组胶原蛋白由基因工程合成，动物源性胶原蛋白从动物组织中提取。

重组胶原蛋白相比而言具有生物活性及生物相容性更高、免疫原性更低、漏检病原体隐患风险更低、水溶性更佳、无细胞毒性以及可进一步加工优化等固有优势。

此外，重组胶原蛋白的变性温度在72°C以上，远高于动物源性胶原蛋白的40°C，因此更容易运输和储存。

与动物源性胶原蛋白相比，重组胶原蛋白性能更优、可塑性更强、安全性更高。

按照与天然人胶原蛋白相似程度，重组胶原蛋白可进一步分为重组人胶原蛋白、重组人源胶原蛋白、重组类胶原蛋白。但因技术水平有限，目前市面上主要为重组人源胶原蛋白和重组类胶原蛋白两类产品。

重组胶原蛋白技术突破，产业化进程加速。

动物来源的胶原蛋白由于存在病原体残留风险、排异性，亲肤度、吸收度大打折扣的弊端，市场发展缓慢。重组胶原蛋白拥有生物兼容性更高、漏检病原体隐患风险更低以及可进一步加工优化等优势，有望解决传统动物源胶原蛋白的痛点。同时，保留胶原蛋白独特的三螺旋结构对技术和投入提出更高要求，因此市场准入门槛较高。

2021年重组胶原蛋白头部企业核心技术取得突破，巨子生物的类人胶原蛋白专利技术全新升级为Human-like®重组胶原蛋白仿生组合专利技术，锦波生物申请的“重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维”正式获得NMPA批准（三类医疗器械），成为国内第一款也是唯一一款重组人源化胶原蛋白。

目前动物源胶原蛋白仍占据主要胶原蛋白市场，21年重组胶原蛋白渗透率为37.7%，获益技术进步和优越性能，重组胶原蛋白渗透率有望加速提升+激发新需求。

根据弗若斯特沙利文，2021年动物源胶原蛋白、重组胶原蛋白产品市场的规模分别为179亿元、108亿元，预计21-27年重组胶原蛋白复合增速超过40%，高于动物源25.3%的增速，重组胶原蛋白渗透率由37.3%提升至62.3%。

2.2、格局：国内重组胶原蛋白研发/制造/产业化水平处于国际领先位置

高企的研发/产业化壁垒构筑较高的行业准入门槛，国内重组胶原蛋白研发/制造/产业化水平处于国际领先位置，生产厂商主要包括巨子生物、锦波生物、江苏创健医疗、青海创铭等，产品形式主要为凝胶、敷料、冻干纤维、修复液等。

2.3、应用：前景广阔，专业护肤占据主导、医美领域望加速渗透

重组胶原蛋白应用领域广泛、中国市场专业护肤占据主导。2021年中国重组胶原蛋白主要应用领域中，功效性护肤品及医用敷料分别占比42.6%/44.4%，肌肤焕活应用/一般护肤/生物医用材料规模占比较小、21年分别占比3.7%/3.6%/4.6%。

专业护肤：重组胶原蛋白成分处概念普及期、成长性高

重组胶原蛋白成分处于概念普及期、目前布局品牌相对较少，随着消费者认知加深，市场端有望加速进入应用爆发期。

国产品牌引领成分应用，巨子生物旗下可复美/可丽金市场认知度高，丸美主推重组双胶原系列产品（小金针、冻干面膜等）、关注度快速增长，江苏吴中自有品牌“婴芙源”以重组Ⅲ型人源化胶原蛋白为核心成分、主打修复和抗衰功能（目前已推出医用敷料及医美产品）。

据沙利文，21年中国专业皮肤护理（功效护肤占比54%+医用敷料占比46%）市场规模566亿元，其中生物活性成分产品351亿元、重组胶原蛋白产品94亿元，17-21年CAGR分别为30%、48%、67%，含生物活性成分的专业皮肤护理市场及其中的重组胶原蛋白市场渗透率逐年提升、增速高于行业总体。

在功效护肤领域，得益于胶原蛋白更强的修护及抗衰特性，其规模和渗透率均在迅速提升。根据弗若斯特沙利文，21年中国功效护肤市场规模308亿元，17-21年复合增23%，21年重组胶原蛋白在功效护肤的市场规模46亿元、17-21年复合增55%，渗透率15%、较17年提升9 PCT，增速高于行业、仍有较大渗透空间，为功效护肤领域高成长性赛道。

功效性护肤市场格局方面，根据弗若斯特沙利文统计，21年排名第一的公司为贝泰妮、年零售额65亿元、市占率21%；第二为全球化妆品个护龙头欧莱雅集团，旗下主要功效护肤品牌为理肤泉和修丽可，欧莱雅集团21年在中国市场功效护肤零售额38亿元、市占率12.4%；巨子生物排名第三、21年零售额37亿元、市占率11.9%、处行业领先位置。

医用敷料领域，21年重组胶原蛋白渗透率18.5%。根据弗若斯特沙利文，21年中国医用敷料市场规模259亿元、17-21年复合增40%，其中21年重组胶原蛋白医用敷料市场规模48亿元，17-21年复合增92%。

医用敷料市场格局上，巨子生物排名第2、21年零售额23亿元（市占率9%），和排名第一的敷尔佳（市占率10.1%）相差不大。核心优势成分上为重组胶原蛋白，较排名靠前的其他公司有所区分。中国医用敷料市场公司CR5为26.5%、集中度低于功效性护肤品和护肤行业总体，竞争更激烈。

医美：重组胶原水光类产品技术成熟，填充类技术待突破

胶原蛋白肌肤焕活（医美）产品仍为小众市场，21年胶原蛋白肌肤焕活产品市场规模为37亿元、市场份额仅为8.7%，预计22-27年胶原蛋白在肌肤焕活领域的复合增长率21.7%，高于透明质酸（17.9%）、肉毒素（18.2%），市场份额提升至10.9%、主要为重组胶原蛋白在肌肤焕活领域的应用快速提升拉动。

肌肤焕活领域，重组胶原蛋白处于起步阶段、21年市场份额仅为0.9%，21年6月锦波生物“重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维”（薇旖美）获批NMPA三类医疗器械，开启重组胶原蛋白注射针剂新篇章。

预计随着重组胶原蛋白技术持续升级迭代、生产成本降低、获批产品数量增多，重组胶原蛋白肌肤焕活产品将迎来快速增长，渗透率将由2021年的0.9%提升至2027年的9.7%，22-27年复合增速为36.5%，远高于肌肤焕活市场18.7%的增速。

3、公司竞争力：研发及产业化国际领先，拥有首款三类证医美重组胶原注射针剂

3.1、研发：重组胶原蛋白技术国际领先

重组胶原蛋白领域，公司研发思路主要分为两大方向，1）全长策略：对应重组人胶原蛋白；2）功能区策略：对应重组人源胶原蛋白，即选择不同功能区进行表达，展现出填充、细胞再生等功能。

公司“重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维”21年6月获批三类医疗器械注册证，是目前市场上唯一的注射级别的重组Ⅲ型人源化胶原蛋白，用于面部皱纹纠正。

2017-2020年公司研发费用率由5.12%提升至14.74%、21年研发费用率为12.45%，显著高于同业可比公司。

公司100%人源化胶原蛋白，主要优势在于：

1）164.88°三螺旋：精准再现人Ⅲ型胶原蛋白完美164.88°柔性三螺旋结构的独立功能区；

2）安全：0标签蛋白；

3）183%活性：细胞黏附性是人天然胶原蛋白的183%，能够高效整合细胞外基质，激发细胞活力，引导胶原再生；

4）单一极纯成分：99.7%高纯度、无杂质。

在研产品丰富。目前公司正在开展重组Ⅲ型、Ⅰ型及ⅩⅦ型人源化胶原蛋白为核心成分，可应用于宫腔灌注（妇科生殖）、妇科、外科、泌尿科、骨科、心血管科、口腔科等多种领域的产品开发，以及抗病毒新药的研发（广谱抗冠状病毒药物EK1多肽雾化吸入剂项目一期临床单次给药已完成，已进入二期给药阶段，未出现严重不良反应事件）。

3.2、原料业务：开放重组胶原蛋白分子量大小定制服务，注射级年产能达400万支

围绕公司选取的三型胶原蛋白特定功能区片段（具有特有的164.88°柔性弯曲度），探索低分子量、中等分子量、大分子量、超大分子量等不同分子量胶原蛋白的精准合成。

据锦波生物薇核Col.Ⅲ新品发布会，目前公司已拥有多种型别的多种分子量的胶原蛋白成分的储备，可按照应用场景（医美、医疗或化妆品）不同选择所需要的序列进行分子量的定制。

公司各类终端产品品种、剂型、规格、品牌众多，且由于存在生产共线情况，在终端产品方面没有固定的产能。

原料方面，重组Ⅲ型胶原蛋白产能21年/1H22有所上升，21年产能上升主要系新增用于生产三类医疗器械的胶原蛋白原料产线，1H22产能上升主要系工艺升级以及新增投入部分原料生产设备。

据公司薇核Col.Ⅲ新品发布会，23年初锦波合成生物产业园投产，一期定位高端注射剂产品和原材料生产，注射级人源化胶原蛋白原材料年产能400万支/10mg（40公斤）。

3.3、医美产品：拥有首款获批三类证的重组胶原蛋白注射剂、22年体量破亿元

肌肤焕活领域（医美场景），胶原蛋白主要用于医用胶原填充和胶原蛋白水光。其中，Ⅲ型胶原蛋白广泛应用于胶原蛋白美塑治疗（水光）中，Ⅰ型胶原蛋白则更多作为医用胶原填充剂。

胶原蛋白技术壁垒高，获批产品较少。目前市场上获得三类医疗器械注册证的胶原蛋白厂商仅有四家，分别是台湾双美（肤柔美、肤丽美、肤力原）、长春博泰（弗缦）、荷兰汉福生物（爱贝芙）、山西锦波生物（薇旖美）。其中，前三者为动物源胶原蛋白，锦波生物获批的为“重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维”（国内首款获批三类证的重组胶原蛋白注射剂）。

公司重组胶原蛋白植入剂以直销渠道为主、预计22年销售额破1亿元。

公司重组人源化胶原蛋白植入剂1-3Q22销售额7395万元、销量9.12万支、销售单价810元/支，单价较21年下降主要系：

1）单位成本有所下降；

2）上市一周年推广活动，给予大客户一定优惠；

3）3Q22新增销售少部分小规格产品、定价相对较低；

4）由于市场上无完全可比同类产品，产品定价根据反馈动态调整。

21年/1H22公司重组人源化胶原蛋白植入剂销售额2842.21/4434.79万元、占主营比例12.18%/28.77%，毛利率分别为93.76%/95.41%，直销渠道占比为71%/62%。

风险提示

功效性护肤品品牌培育不及预期：功效性护肤品赛道竞争激烈、玩家众多，公司相较于传统美妆企业在品牌建设、多平台运营方面略显劣势，旗下品牌肌频、重源培育或不及预期，从而影响公司业绩。

技术发展不及预期：在医美/骨科等领域的应用，对重组胶原蛋白的活性/纯度等要求较高，若技术发展不及预期、应用进程或放缓，影响公司业绩。

医疗事故引发的舆情风险：重组胶原蛋白在医美领域的运用处于起步期，若有相关舆情事件，可能在一段时间内显著影响重组胶原蛋白在医美行业的渗透速度。

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报告选自【远瞻智库】

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