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相关鱼骨胶原蛋白的扩展： 鱼骨头的成分？
骨胶原是存在于人体和动物体内的胶原蛋白的一种,是人体关节软骨,骺软骨和骨小梁的主要成份,骨骼有机物中有70%～86%是骨胶原。骨胶原也是组成人体肌肉、皮肤的重要成分,对于保持骨骼的韧性、人体运动的协调性及皮肤的弹性有很大帮助。鱼骨里主要含Ⅰ、Ⅱ型胶原蛋白日本人喜欢吃鱼，不光是吃鱼肉，几乎鱼的所有部位都吃，就连鱼刺和鱼骨也都会吃得干干净净，这并不是因为他们自古以来就有吃鱼骨头的习惯。日本很多营养学家对此做过充分的研究，认为经常吃鱼骨头对身体是非常有好处的。东京晋及健康营养协会理事长、东京农业大学应用生物科学部教授荒井综一先生介绍说，鱼骨里含有丰富的钙质和微量元素，经常吃可以防止骨质疏松，对于处于生长期的青少年和骨骼开始衰老的中老年人来讲，都非常有益处。而且，经过适当软化处理的鱼骨，营养成分都成为水溶性物质，很容易被人体吸收。所以，多吃鱼骨对身体有益无害。很多人不吃鱼骨是因为不会做，下面就介绍几种做鱼骨的方法。例如，可以把鱼骨晒干、碾碎，和肉馅一起做成炸丸子。另外，炖鱼的时候可以用高压锅，里面多放一点醋，这样鱼骨和鱼刺会软化，可以直接食用。日本还有一种传统的腌制鱼的方法，也可以使鱼骨软化后直接食用。选择一些小型淡水鱼，洗干净、去除内脏后，在鱼的表面涂上少量盐，再准备一些拌了盐和甜米酒的米饭。然后，在缸里铺一层米饭、再铺一层鱼，最后加盖密封，上面压些重物，腌制3个月就可以食用了。用这种方法腌好的鱼骨头和鱼刺都可以吃，而且含有丰富的乳酸菌，容易被胃肠吸收，还有助于劳累的人恢复体力。当然，不是所有鱼的骨头都容易变软，一些大型鱼类的骨头即使长时间蒸煮也不会变软。而像鲤鱼、鲫鱼、鳗鱼、鳝鱼和一些小鱼的骨头和刺经过油炸、蒸煮以及腌制以后比较容易变软，可以经常吃。（

（报告出品方/分析师：天风证券 刘章明）

1. 基本情况：中国专业皮肤护理产品的领军者

1.1. 业务介绍：以美丽产品组合为主，健康产品组合为辅

公司凭借多年对生物活性成分的研发成果，推出的多元化产品涵盖了美丽和健康两个领域。 美丽产品组合主要包括功效性护肤品，医用敷料和肌肤焕活产品；健康产品组合主要包括生物医用材料和功能性食品。

从品牌类型来看，公司主要利用自主开发和生产的重组胶原蛋白以及稀有人参皂苷，打造了涵盖功效性护肤品、医用敷料和功能性食品的八大主要品牌，即可复美、可丽金、可预、可痕、可复平、利妍、欣苷（SKIGIN）及参苷，产品组合中共有 105 项 SKU。

2019-2021 年，公司是中国最大的胶原蛋白专业护肤品公司，2021 年公司是第二大医用敷料产品公司，旗舰品牌可丽金和可复美零售额分别排名中国专业护肤品品牌第三和第四。

产品组合以美丽产品为主，健康产品为辅。

一方面，从分业务收入占比来看，公司主营业务突出且稳步增长。2019-2021 年专业皮肤护理产品（美丽领域）的营收占比不断上升高达 90%左右，而功能性食品及其他（健康领域）占比不到 11%。

另一方面，从分业务毛利率来看，公司专业皮肤护理业务毛利率稳中有升，其他业务毛利率提升较快。

2019-2021 年专业皮肤护理产品的毛利率稳定在 80%以上且维持提升趋势，2021 年功能性食品及其他的毛利率达到 85.4%，已接近于专业皮肤护理业务的毛利率 87.3%。

1.2. 发展历程：基于技术，赋能品牌

2000 年巨子生物公司成立，成功研发出专有的重组胶原蛋白技术，相比于传统的胶原蛋白，类人胶原蛋白具备良好的生物相容性和生物活性。

巨子生物始终以类人胶原蛋白为核心技术成分，基于自身的科研实力和成分优势，利用专利技术和科技实力赋能品牌，例如 2009 年推出的可丽金品牌和2011年推出的可复美品牌的产品的安全性和有效性得到消费者的广泛认可。

在 2021 年公司还参与起草中华人民共和国医药行业标准《重组胶原蛋白》及作为化妆品原料的胶原蛋白的技术要求，展现出对于巨子生物重组胶原蛋白核心技术的高度认可。

1.3. 股权架构：股权集中，公司稳定

创始人团队股权集中，合计高达 60%股份比例，有利于公司稳定。

根据公司招股说明书， 范代娣博士（执行董事兼首席科学官）以信托受益人形式持有 Refulgence Holding，间接控 制公司 59.97%股权；同时通过 healing holding 间接控制公司 0.09%的股份；另外，GBEBT Holding 为公司激励股份的平台，间接控制公司 1.96%的股份，且其投票权委托给范博士， 范博士合计投票权为 62.02%。

1.4. 管理层：分工明确，经验丰富

家族团队分工协作，拥有丰富的研发或管理经验，保障公司未来的稳定发展。

严建亚先生和范代娣博士作为创始人分别负责管理和研发领域；严钰博为严建亚与范代娣女儿，担任联席公司秘书兼董事会秘书，负责本集团的融资、投资者关系管理以及企业管治相关工作；严亚娟为严建亚胞妹，担任高级副总裁，拥有逾 30 年生物技术和技术工程行业经验。

另外叶娟和方娟女士担任执行董事兼高级副总裁，都拥有 20 年左右的生物技术行业经验。

1.5. 融资用途：多维建设公司底层能力

公司本次 IPO 募集资金主要用于：

（1）研发：用于基础研究及新型重组胶原蛋白、稀有人参皂苷及其他生物活性成分的研发 和各类管线产品的开发；

（2）扩产：扩建功效护肤、肌肤焕活产品、功能性和特殊医学的食品及重组胶原蛋白和稀 有人参皂苷的生产设施；

（3）营销：扩大在线直销渠道，开展在线营销活动，增强线上直销能力；扩大线下经销及 直销渠道，以及开展线下营销活动，扩大和增强对该等市场的渗透；

（4）数字化运营：通过软件、硬件设备更新和人员招聘提升运营和信息系统。

1.6. 产能：利用效率保持高位，未来产能不断释放

2019-2021 年巨子生物的重组胶原蛋白和人参皂苷的产能稳定，总体产能利用率保持增长， 产量逐步增长，2021 年两类活性生物成分原料的产能利用率均高达 83%以上，相比 2019 年 分别提升 13.7%和 56.9%，我们认为公司的提炼工艺愈发成熟。

公司扩大产能规模顺应市场需求，计划实施 5 项产能扩张计划：

（1）扩大 2 个现有生产设施：扩建现有的重组胶原蛋白发酵车间，预计年产能 212,500 千 克重组胶原蛋白；扩张功效性护肤品车间，预计年产能 3,400 万件功效性护肤品。

（2）建设 3 个新生产工厂：建设以生产功能性食品及特殊医学用途配方食品为主的新科技 园，预计年产能 500 万件功能性食品及特殊医学用途配方食品；建设以生产肌肤焕活品及 生物医用材料为主的新工业园，预计年产能 100.1 万件肌肤焕活产品及生物医用材料；建设 稀有人参皂苷的新生产车间，预计年产能 267,800 千克稀有人参皂苷。

2. 行业：胶原蛋白应用前景广阔，重组技术成关键突破口

2.1. 胶原蛋白行业：国内技术&应用厚积薄发，有望弯道超车海外市场

2.1.1. 行业基本介绍：人体内含量高分布广，三螺旋结构提供生物特性

胶原蛋白为人体最丰富的结构蛋白，对人体机能作用大。胶原蛋白约占人体蛋白质总量的25-30%，主要分布于人体结缔组织中，约占真皮结缔组织的95%。

正常情况下，人体骨骼中含有80%的胶原，肌腱组织中胶原含量高达85%（以脱脂后的干重计），起到维持皮肤与肌肉弹性、增强钙质与骨细胞结合、联结骨骼与肌肉、保持眼角膜透明等作用。

独特三螺旋结构打造优良生物特性基础。

结构上胶原蛋白由三个自身按左螺旋排列的多肽链构成，三条相互独立的胶原蛋白肽链依靠甘氨酸之间形成的氢键维系三股螺旋相互缠绕的结构，众多胶原蛋白大分子又彼此并排形成纤维互相交联的结构。

胶原蛋白正常的三螺旋构象是其理化特性和生物学活性的基础，使其具备高拉伸强度、生物降解性能、低抗原活性、低刺激性、低细胞毒性以及作为人工器官骨架或创伤敷料时促进细胞生长、促进细胞粘附、与新生细胞和组织协同修复创伤等特性。

这让胶原成为一种适用范围广泛的生物医用材料，目前已广泛应用在敷料、人工器官再生医学、组织工程、生物护肤等领域。

根据胶原在体内的分布和功能特点，可将胶原分成间质胶原、基底膜胶原和细胞外周胶原。 其中间质型胶原蛋白占据整个机体胶原的绝大部分，包括Ⅰ、Ⅱ、Ⅲ型胶原蛋白分子，Ⅰ型胶原和Ⅲ型胶原蛋白与皮肤损伤修复过程和修复质量紧密相关。

分类来看：

1）间质型胶原蛋白：占据整个机体胶原的绝大部分，包括Ⅰ、Ⅱ、Ⅲ型胶原蛋白分子，Ⅰ 型胶原和Ⅲ型胶原蛋白与皮肤损伤修复过程和修复质量紧密相关。

从分布来看，Ⅰ型胶原蛋白主要分布于皮肤、肌腱等组织，是水产品加工废弃物（皮、骨和鳞）中含量最多（约占 80%多）的蛋白质；Ⅱ型胶原蛋白多存在于骨骼、关节、肌腱等组 织，由软骨细胞产生，是主要的软骨胶原蛋白，受技术原因限制目前纯化Ⅱ型胶原蛋白本身并不单独存在，只与氨基葡萄糖和软骨素结合存在；Ⅲ型胶原蛋白主要存在于婴儿皮肤或血管内膜、肠道。

从占比来看，正常婴儿皮肤胶原中Ⅲ型胶原占 80%，随着生长发育Ⅲ型胶原不断减少，Ⅰ型 胶原不断增加；成人皮肤胶原组成为Ⅰ型占 80%，Ⅲ型占 20%。

2）基底膜胶原蛋白：通常是指Ⅳ型胶原蛋白，主要分布于基底膜。Ⅳ型胶原蛋白是主要用 于观察肝硬化的指标，其浓度与肝纤维化程度相关，可由血清Ⅳ型胶原浓度推测肝硬化的程度。

3）细胞外周胶原蛋白：通常指Ⅴ型胶原蛋白，在结缔组织中大量存在。V 型胶原蛋白是缺 血性损伤后形成的心肌疤痕的次要成分，通过限制区域整合素依赖性纤维化的作用而成为重要的疤痕大小调节剂。

2.1.2. 动物源 VS 基因工程：基因重组是未来趋势，技术更新迭代探索规模化生产

目前胶原蛋白主要通过酸法和酶法从动物结缔组织中提取获得，技术相对成熟、成本也更 低，但存在动物源疾病感染风险、异体胶原蛋白免疫排斥或过敏反应、产能限制等问题，限制了其潜在应用和开发。

因此，利用基因工程技术生产重组胶原蛋白就显得非常重要，基因工程法选用各种宿主细胞，如大肠杆菌和酵母细胞生产重组胶原蛋白，其产品不仅安全性好、质量稳定，还消除了动物源提取方法所存在的病毒隐患，但是仍需解决空间结构和可复制性等量产关键性问题。

2.1.2.1. 动物源提取：技术较为成熟且当前使用量大，水产胶原特性更优

胶原提取过程可大致分为 3 个步骤：处理、溶出和纯化。

根据溶出方式的不同，目前胶原的提取方式有热水法、酸法、碱法、酶法、盐法和复合法，产业中主要是酸法和酶提取法为主。酸法提取是指样品在经过前期除脂、除杂蛋白后，将其置于低离子强度的酸性介质中，破坏胶原蛋白分子之间的盐键、Schiff 碱，再通过盐析、透析等步骤得到酸溶性胶原蛋白。

酶提取法通过特定的酶有选择性地切断肽键，去除非螺旋区，则规则螺旋区的胶原便可溶解在溶液中，从而得到纯度较高、保持完整三螺旋结构的胶原，具有理化性质稳定、反应时间短等优点，但仍存在疾病传染、移植排异反应等风险。

为了避免过酸过碱、有机溶剂、高温、剧烈机械作用等因素破坏胶原蛋白的结构而导致生物失去活性，提取过程中应严格控制实验条件，如提取液固液比、提取时间、提取温度、提取液浓度、pH 值等。

动物源提取技术较为关键的点主要在于纯化阶段，包括提纯及免疫原性清除技术。

胶原蛋白的分离提纯技术：蛋白质在经过蛋白酶酶解过后，不仅会降解成多肽，同时会生成多种氨基酸、小分子蛋白等复杂的混合物。为了获取高纯度或高活性的抗氧化多肽制品，选择多种分离纯化技术是必要的。目前对于多肽及小分子物质的分离纯化技术方法繁多，常用的分离方法包括膜分离技术、电泳技术、层析色谱技术等。

免疫原性清除技术：免疫原性是指材料刺激机体形成特异性抗体或致敏淋巴细胞的性质。

免疫原性清除方法主要包括：用脱细胞的方法去除真皮组织的细胞成分；通过超滤、透析等纯化处理方法清除杂蛋白，通过交联处理以对材料的抗原表位进行封闭，使其抗原性显著降低，移植后不发生排斥反应等。

从提取动物源原材料的角度来看，可主要分为水产动物源和陆生动物源，其中水产动物胶原蛋白类种类较少。

陆生动物源提取Ⅰ型、Ⅱ型及Ⅲ型胶原蛋白的技术目前已相对成熟且被广泛应用。由于水产胶原蛋白主要是从水产动物组织如皮、骨头、鱼鳞等提取的，所以鱼皮、鱼骨和鱼鳞所含的Ⅰ型胶原蛋白是水产动物的主要胶原蛋白，但哺乳动物中含量比较丰富的Ⅲ型胶原在水产动物中尚未发现。

水产动物胶原蛋白含量高且安全性明显优于陆生动物。

由于氨基酸组成和交联度等方面的差异，使得水产动物尤其是其加工废弃物——皮、骨、鳞中所含有的丰富的胶原蛋白具有很多牲畜胶原蛋白所没有的优点，比如更具安全性、胶原蛋白含量更高等特性。

随着水产胶原蛋白的提取技术日益成熟，可能逐步替代陆生动物胶原蛋白。采用先进现代生物技术，可以对水产胶原蛋白进行精深加工，开发水产胶原多肽，从而生产出具有各种生理功能的活性肽和其他保健功能食品，或将成为未来水产胶原蛋白发展的方向。

2.1.2.2. 基因过程：提取法复制人体基因优点众多，在研储备丰富加速探索进程

重组人源胶原蛋白，是指通过基因工程生产，将人体胶原蛋白基因进行特定序列设计、酶切和拼接、连接载体后转入工程细胞，通过发酵表达生产的胶原蛋白及其类似物的技术。

重组胶原的获得主要包括表达体系的构建、发酵以及纯化 3 个过程：

1）目的基因按人胶原基因进行特定序列设计、酶切和拼接并连接载体；

2）导入到宿主细胞进行发酵诱导表达重组胶原蛋白或类人蛋白；

3）分离纯化。

动物源 VS 基因工程：

动物源提取胶原蛋白弊端：存在感染病毒、异体排斥反应和低生产效率由于动物源提取来自动物异体，存在如下方面的风险：

（1）感染病毒的隐患，一般而言动物源胶原蛋白从动物的肌腱和皮肤等组织中提取，因此存在动物疾病等传染风险。

（2）异体排斥反应。异种胶原蛋白在临床使用过程中存在与人体排斥反应的现象，排斥反应易导致人体出现无菌性炎症或胶原蛋白吸收率受影响；

（3）产业化生产率偏低，动物源胶原的原料依据药品管理规范实施管理，目前中国满足胶原原料供给的厂商仅 4-5 家，原料来源有限且对溯源要求过高，大规模的胶原生产面临原料供给不足的问题。

基因工程技术：解决动物源胶原蛋白弊端，将为未来发展方向基于人体胶原蛋白的特征进行重组，保持人体胶原蛋白特性的同时解决了动物源胶原蛋白感染病毒的风险，此外，生物技术下生产的重组类人胶原具有亲水性和低免疫原性，基因工程量产模式下能改善动物源胶原蛋白生产效率低的问题。

相比较传统的动物源提取方式，重组类人胶原在排异性和规模化生产等方面更具明显优势。重组类人胶原正成为胶原蛋白生产技术的新发展路径，并得到市场广泛的认可和应用。

全球和中国当前对于胶原蛋白材料的研究均以重组为主要方向，目前国内胶原蛋白在研项目或技术储备中多个与重组胶原有关，随着研发推进市场规模有望进一步扩大，巨子生物、锦波生物、创健医疗等均进行了重组胶原蛋白的研制，拥有相关产品的技术储备或在研管线，正在快速切入该领域。

随着研发及上市进程的稳步推进，未来重组胶原蛋白类产品有望陆续获批，扩充胶原蛋白产品赛道，市场规模有望获得进一步增长。

相较于活性胶原蛋白而言，重组胶原蛋白的技术难度高、投入大，因此市场准入门槛较高， 全球学界和业界开始投入到“重组胶原蛋白”技术研究中，其中西安高新技术企业巨子生物于 2000 年率先实现突破，成功研发出国内首个拥有自主知识产权的重组胶原蛋白技术；

另外，国内的肽源生物、锦波生物等也都是深耕该领域已久的佼佼者。但同时重组胶原蛋白也存在有一定的缺陷，包括：目前无证据表明微生物发酵的重组胶原蛋白具有类似天然胶原的、可耐受蛋白酶的、稳定的三螺旋结构；

目前已被证实与天然胶原存在互相作用的蛋白超过 30 种，但可与重组胶原蛋白互作的蛋白只有少数几种，重组胶原蛋白的生物活性存在疑问。因此，研发生产具有稳定三螺旋结构的活性重组胶原将是相关企业、组织重要研究方向。

国家积极推动重组人胶原蛋行业标准和规则制定。

2019 年，国家药监局将医疗器械新材料监管科学研究列入监管科学研究课题，重组人胶原蛋白生物材料为该课题的重点研究内容之一。

2021 年 3 月 15 日，国家药监局对外发布《重组胶原蛋白生命材料命名指导原则》将重组胶原蛋白分为重组人胶原蛋白、重组人源化胶原蛋白、重组类胶原蛋白三类，推动行业命名。2021 年 4 月 13 日，国家药监局组织制定了《重组胶原蛋白类医疗产品分类界定原则》。2022 年，国家药监局对发布 YY/T1849-2022《重组胶原蛋白》，该标准规定了重组胶原蛋白的质量控制要求、检测指标及其检测方法等，适用于作为医疗器械原材料的重组胶原蛋白的质量控制。

2.1.3. 下游应用：应用广泛，预计未来专业护肤&肌肤焕活胶原蛋白市场高增

作为人体中含量最多的蛋白质，胶原蛋白是一种护肤及皮肤护理产品的理想成分，例如(i)功效性护肤品；(ii)医用敷料；(iii)一般护肤品；及(iv)肌肤焕活应用。鉴于胶原蛋白的止血和细胞再生作用，胶原蛋白亦是医疗健康产品的理想生物医用材料，例如植入型医疗器械。

全球胶原蛋白行业近年来稳步发展，我国胶原蛋白市场规模增速显著高于全球市场增速。

Grand View Reaserch 发布的数据显示，2019 年全球胶原蛋白市场规模达到 153.56 亿美元，预计 2027 年达到 226.22 亿美元，2016-2027 年年均复合增长率将达到 5.42%，增长较为稳健。

2019 年中国胶原蛋白的市场规模增长至 9.83 亿美元，约占全球市场的 6.40%；而到 2027 年，中国胶原蛋白的市场规模预计将达到 15.76 亿美元，约占全球市场的 6.96%，2016-2027 年年平均复合增长率为 6.54%，高于全球的 5.42%的市场增速。

根据弗若斯特沙利文，按零售额计算中国重组胶原蛋白产品的市场规模从 2017 年的 15 亿 元增至 2021 年的 108 亿元，复合年增长率为 63.0%，未来预计将进一步以 42.4%的复合年增长率从 2022 年的 185 亿元增至 2027 年的 1,083 亿元。

图 13：2017-2027E 中国胶原蛋白产品市场技术路径市场规模细分（十亿元，按零售额计）

重组胶原蛋白产品在整个胶原蛋白产品市场中的渗透率从 2017 年的 15.9%增至 2021 年的 37.7%，且预计将进一步从 2022 年的 46.6%增至 2027 年的 62.3%。

分中国重组胶原蛋白细分市场来看，未来 5 年（2022 至 2027 年）细分赛道市场规模复合增长率：功效性护肤品（55%）>生物医用（39.3%）>肌肤焕活（36.5%）>医用敷料（28.8%）。

2.1.3.1. 功能性护肤品：强功效精准满足消费者需求

功效性护肤品采用温和的配方和活性成分，有助于确保通过高性能成分解决一系列肌肤状 况。从更大的范围而言，功效性护肤品能够提供有针对性的解决方案以改善肌肤状况，也获得了有问题性肌肤状况以外的许多消费者群体的日益青睐。生物活性成分的应用带动了中国功效性护肤品市场最近几年快速增长。

根据弗若斯特沙利文，中国功效性护肤品市场规模以零售额为口径计算的从 2017 年的 133 亿元增至 2021 年的 308 亿元，复合年增长率为 23.4%，预计 2027 年将达到 2118 亿元，2022 年至 2027 年的 复合年增长率为 38.8%。

图 14：2017-2027E 中国功效性护肤品市场规模（按零售额计/十亿元）

重组胶原蛋白更具优势，增长势头强劲。

根据《2020 年护肤行业趋势报告》，护肤品成分中胶原蛋白的年讨论量位居第一，玻尿酸、烟酰胺讨论量位居前列，补水保湿、美白、抗老紧致、祛斑等功效为消费者的主要诉求。

根据弗若斯特沙利文，基于胶原蛋白的功效性护肤品市场预计将从2022年的94亿元进一步增至2027年的775亿元，复合年增长率52.6%，高于基于透明质酸产品的复合年增长率。重组胶原蛋白比动物源性胶原蛋白具有明显的优势。

重组胶原蛋白的功效性护肤品的市场规模从 2017 年的 8.40 亿元增至 2021 年的 46 亿元，复合年增长率为 53%，并预计将进一步从 2022 年的 72 亿元增至 2027 年的 645 亿元，复合年增长率为 55.0%，市场占有率或将远超动物源胶原蛋白；从 2017 年至 2021 年，基于重组胶原蛋白的功效性护肤品的渗透率从 6.3%增至 14.9%，预计将从 2022 年的 17.6%进一步增至 2027 年的 30.5%。

2021 年中国功效性护肤品市场的零售额规模为 308 亿元，前五大参与者占 67.5%的市场份 额，市场集中度较高。巨子生物在功效性护肤品市场占比 11.9%，排名第三，但在胶原蛋白 功效性护肤品市场排名第一，2021 年的零售额为 37 亿元。

2.1.3.2. 医用敷料：市场动力强劲，械三批号具有稀缺性

医用敷料常被用于皮肤修护和医美术后，近年来市场需求快速扩充。医用敷料主要指针对辅助医疗、医美术后修复和护理的械字号产品，生产标准比普通护肤品更为严格，以透明质酸或胶原蛋白为主要成分，代表品牌包括敷尔佳、创福康、可复美、荣晟、芙芙、绽妍、可孚，其中创尔生物创福康、巨子生物可复美为胶原蛋白品牌。

轻医美术后修复及功能性护肤需求双驱动，我国医用敷料市场快速增长。2016-2020 年我国非手术类医美市场复合增长率达 25.9%。医美市场的快速增长尤其是非手术类医美项目的市场增长，将带动医美术后创面需求增加；同时，在痤疮、皮炎等皮肤问题的患者和追求功能性护肤的普通消费者的需求驱动下，我国医用敷料市场规模快速增长。

随着皮肤修护需求的增长，医用敷料市场表现出强劲增长。中国医用敷料的市场规模从 2017 年的 67 亿元增至 2021 年的 259 亿元，复合年增长率为 40.2%，未来预计将从 2022 年的 347 亿元进一步增至 2027 年的 979 亿元，复合年增长率为 23.1%。

由于胶原蛋白拥有优良的特性，所以常被用作医用敷料的主要原料。

胶原蛋白用于医药创伤敷料中具有以下优点：

1）物理方面，抗张强度高，延展性低，易干裂，具有类似于真皮的形态结构，透水透气性好；

2）物理化学方面，可调节溶胀性、可被组织吸收、可与药物相互作用；

3）生物学方面，低抗原性，可隔离微生物，生物相容性好、有生理活性（凝血左右）。

根据弗若斯特莎莉文，基于重组胶原蛋白的医用敷料在整个医用敷料市场的渗透率从 2017 年的 5.2%增至 2021 年的 18.5%，预计到 2027 年将进一步增至 26.1%。

图 17：2017-2027E 中国胶原蛋白医用敷料市场规模（按零售额计）

根据弗若斯特沙利文，2021 年前五大参与者在中国医用敷料市场占 26.5%的市场份额，市 场竞争格局分散。

从主要功效成份看，敷尔佳是透明质酸钠类敷料产品的领导品牌，且市占率领先；创福康、可复美是胶原蛋白类敷料产品的领导品牌。

从主要品牌的管理类别看，除荣晟外，其他主要品牌多以二类敷料为主，其中仅创福康拥有三类敷料批文。

从单价看，敷尔佳、创福康、可复美等传统贴片式医用敷料的价格相对较高，贴片式医用皮肤修复敷料的消费者愿意为高品质付出相应的价格。

从渠道分布看，敷尔佳和荣晟以线上销售为主，创福康是前三的品牌中医院渠道和线上销售并重发展的品牌。

2.1.3.3. 肌肤焕活：胶原蛋白注射仍处于市场推广阶段，重组胶原蛋白是未来趋势

胶原蛋白对于皮肤有着保湿、美白、防皱、祛斑等作用，随着年龄的增长，人体胶原蛋白逐渐流失，皮肤逐渐出现皱纹皱褶。

而胶原蛋白被用于注射填充项目当中，不仅可起支撑填充作用，还能诱导受术者自身组织重建，逐渐生成的新生组织将与周围正常皮肤共同协同实现局部矫形作用，医美应用上将胶原蛋白注射于真皮层则可用来消除较深的皱纹皱褶。

根据国家药品监督管理局对我国医疗器械的管理分类，目前国内已经上市的第 III 类胶原注 射产品主要竞争公司有 4 家，分别为中国台湾双美、长春博泰、荷兰汉福和锦波生物。

胶 原蛋白注射行业上游提取胶原蛋白的过程具有较高的研发和技术壁垒，行业内竞争主体相 对较少，且由于胶原蛋白注射类医美市场规模有限，没有技术基础的新制造商难以进入行 业，因此市场集中度高。

表 13：当前部分已获批国内胶原蛋白产品（截至 2022 年 4 月）

海外市场：美国医美注射领域胶原蛋白领先玻尿酸

20 年，安全问题存在+玻尿酸获批使得胶原蛋白市场逐渐萎靡。

1977 年美国采用牛胶原开展改善老年性皱纹临床试验，历经数年论证，1981 年 FDA 批准第一款牛胶原蛋白植入物 Zyderm，短效填充由此开始，早于 2003 年获批的玻尿酸 20 年，1981 至 1992 年注射 Zyderm 和 Zyplast 近 75 万人。

早期胶原蛋白产品存在维持时间短、致敏率高等问题，注射前需要经过两轮皮肤测试，并且皮肤测试并不能保证不存在副作用，这对消费者和医生造成了不便和延误。

20 世纪 90 年代，疯牛病开始传播，对牛蛋白的推广造成了打击。随着 2003 年美国第一款玻尿酸填充剂获批，玻尿酸产品的安全性、维持时间、价格对消费者而言变得更加有吸引力，最终使得胶原蛋白市场逐渐萎靡。

肌肤焕活应用作为一种非手术类项目，因其安全、恢复期短及价格实惠而受到消费者的青 睐。透明质酸、肉毒毒素及胶原蛋白是适合肌肤焕活应用的叁大生物活性成分，对比其他材料，胶原蛋白能够起到皮肤美白的作用，精准切入亚洲人需求。

胶原多肽中所含的酪氨酸残基可与皮肤中的酪氨酸与酪氮酸酶的活性中心结合，从而抑制多巴醌转化，阻隔皮肤中黑色素的形成，从而达到美白作用。

不同人种对胶原蛋白需求不同：

1）美白在白色人种与黑色人种群体中需求较少，这是由于受基因和长期特定的生活环境所影响使得两个人种的皮肤分别呈现白色和黑色，对应美白产品使用量较少；

2）亚洲人深受文化规范、媒体强化等因素的影响，注重皮肤美白，胶原蛋白的效果满足了亚洲人的美白需求。

与透明质酸和肉毒毒素相比，胶原蛋白在肌肤焕活应用方面的市场份额较小，对于胶原蛋白注射整体而言，目前主流的动物源胶原蛋白尚存在一系列问题一定程度上限制了胶原蛋白注射市场的发展：

1）动物源来源有限，产能受限；

2）动物源胶原存在潜在的病毒污染、免疫原性和致敏性风险；

3）价格较高，由于动物源来源受限、难以达到标准化大规模生产，导致成本下降空间有限、价格较贵；

4）低水溶性、对医生技术要求更高，动物提取的胶原蛋白不可溶，需要使用极端试剂溶解，存在强酸强碱的残留安全隐患（玻尿酸注射若效果不理想，可用溶解酶溶解），从而对医生的操作技术要求更严格。

然而，由于重组胶原蛋白的价格逐渐降低，并且拥有多种适用于肌肤焕活的生物学特性，基于重组胶原蛋白的肌肤焕活应用预计未来或将获得更大的市场份额。

2020 年重组胶原蛋白虽尚未用于肌肤焕活应用，但根据弗若斯特沙利文未来其渗透率预计将从 2022 年的 4.8% 增至 2027 年的 9.7%。

2.2. 人参皂苷：亚洲较为受欢迎，预计保持稳定增长

人参皂苷可分为原型人参皂苷和稀有人参皂苷，原型人参皂苷天然存在于人参属植物中并可通过简单物理提纯提取，而稀有人参皂苷是通过运用合成生物学技术（如酶法水解或微生物发酵）从原型人参皂苷获得。

稀有人参较原型人参皂苷特性上发生了转变，更易被人体吸收，并相较于原型人参皂苷表现出更高的生物活性，从而形成功效更强、且适用于健康产品和药品的生物活性成分。

人参皂苷产品的消费者主要来自于传统医药文化及应用较为普及的亚洲国家（包括中国、韩国及日本）。

根据弗若斯特沙利文，中国是世界上最大的基于稀有人参皂苷技术的功能性食品市场，中国基于稀有人参皂苷技术的功能性食品的销售额从 2017 年的 405.9 百万元增至 2021 年的 645.4 百万元，复合年增长率为 12.3%，预计将以更高的复合年增长率 16.1%进一步增至 2027 年的 1,561.4 百万元。

发展趋势：

消费者健康意识提高：随著生活日渐富裕且生活水平不断改善，消费者将更加重视身体健康。由于工作强度及生活压力大，人们对健康生活方式（如增强整体免疫力、改善睡眠、提升健康程度等）的需求日益增加。健康意识的提高将推动包括基于稀有人参皂苷技术的产品在内的优质及专业健康产品的普及度。

生产技术的进步：稀有人参皂苷的生产传统上受限于将原型人参皂苷转化为稀有人参皂苷所需的高昂生产成本和技术要求。稀有人参皂苷的生物转化及生产过程时常面临诸如生产效率低及失活的挑战，从而导致产量降低或成分质量降低。因此，合成生物学持续进步对稀有人参皂苷的发展至关重要。

稀有人参皂苷：随着对稀有人参皂苷的研究持续深入，稀有人参皂苷（如 Rk3、Rh4、Rk1、Rg5 及 CK）功效及功能的研究进一步深入，预计未来稀有人参皂苷的应用将进一步于功能性食品领域内及领域外进行拓展。

3. 核心竞争力：专业研发赋能多样化产品矩阵，丰富渠道打造多元化营销思路

3.1. 潜心技术研发，维持中国行业领先地位

3.1.1. 专注重组胶原蛋白研发，深耕行业 20 余年

公司不断设计并开发新型重组胶原蛋白以及具有良好生物学特性的稀有人参皂苷。公司研发活动侧重于基础研究及推进专有合成生物学技术，设计、开发及制造多种可用于公司当前及未来产品的重组胶原蛋白、稀有人参皂苷及其他生物活性成分；开发及推出新产品，扩大产品组合。截至 2022 年 4 月，公司已取得 75 项专利及专利申请。

公司拥有的专利分别于 2013 年获得了中国国家技术发明奖，2016 年获得中国专利金奖，成为中国首家拥有这两类奖项的胶原蛋白公司。

3.1.2. 强大的研发体系和专业的研发团队

公司的基础研发及产品开发以专有的合成生物学技术为核心。该平台集生物技术、生物化 学、生物工程等跨学科的科研和多年的行业专知为一体，包含基因重组、细胞工厂构建、发酵、分离纯化等核心组成部分。

利用专有的合成生物学技术设计及研发重组胶原蛋白、稀有人参皂苷及其他生物活性成分，为不同应用场景中的广大消费者构建了一个多样化且不断扩大的产品组合。在专有合成生物学技术上的创新和研发帮助公司实现并维持在中国胶原蛋白产品行业中的领先地位。

公司核心创始人范博士。

范博士是多个专家委员会的成员，并获得多项奖项，以表彰她在胶原蛋白及生物医学领域的贡献。范博士入选重组胶原蛋白生物材料分类与命名专家组，是中华人民共和国医药行业标准《重组胶原蛋白》起草专家，在中国胶原蛋白行业的发展中担任了重要的角色。

研发团队经验丰富，竭诚奉献。

截至 2021 年 12 月 31 日，公司研发团队共由 84 名人员组成，占雇员总数的 12.6%，其中 43 人拥有硕士及以上学位，占研发团队的 51.2%。

核心研发人员在发酵技术、生物医用材料及天然活性产物方面拥有十多年的研发经验。此外，公司与医疗机构及学术机构进行合作，其中最有代表性的是与位于西安的西北大学的共同研发项目。

3.1.3. 研发储备丰富，实现多项技术突破

公司为全球拥有最高重组胶原蛋白产能的公司之一。高效且一致的蛋白表达能够在确保重组胶原蛋白质量的同时扩大生产规模，公司构建了一个重组胶原蛋白分子库，其中含有三种全长重组胶原蛋白、25 种功能强化型重组胶原蛋白及 5 种重组胶原蛋白功效片段。

另外，已分别基于全长重组胶原蛋白及功能强化型重组胶原蛋白开发了四种主要重组胶原蛋白，即重组 I 型人胶原蛋白、重组 III 型人胶原蛋白、重组类人胶原蛋白和小分子重组胶原蛋白肽。公司的大部分专业皮肤护理产品中均有包含一种或多种重组胶原蛋白的不同组合，以增强产品的各种护肤特性。

公司为拥有全球最大的稀有人参皂苷产能的公司之一。

自 2012 年起，公司开发出了行业领先的稀有人参皂苷生产技术，并利用专有技术成功解决了稀有人参皂苷生物转化效率低及易失活的问题。根据弗若斯特沙利文的资料，公司是中国首家实现五种高纯度稀有人参皂苷（即 Rk3、Rh4、Rk1、Rg5 及 CK）均能以百公斤级规模量产的公司。

3.2. 丰富产品矩阵，赢得市场广泛认可

3.2.1. 品牌组合多样，满足差异化需求

产品矩阵丰富且应用广泛。公司设计及开发品牌及产品以满足不断变化且多元化的消费者需求，包括各种不同的肤质、应用场景及消费者群体。

截至 2022 年 4 月 27 日，产品组合中共有 105 项 SKU，涵盖功效性护肤品、医用敷料和功能性食品的八大主要品牌，即可复美、可丽金、可预、可痕、可复平、利妍、欣苷(SKIGIN)及参苷。

可复美是皮肤科级别专业皮肤护理品牌，旨在提供皮肤修护和其他护肤解决方案。

可复美主要深耕医用敷料产品，后通过营销的方式走向大众市场。截至 2022 年 4 月 27 日，品牌旗下有 30 项 SKU，类型多样，包括敷料、面膜、爽肤水、乳液、喷雾、精华、面霜及凝胶，主要用于皮肤修护及皮肤补水、保湿、镇定及舒缓等其他功效。

2011 年，可复美类人胶原蛋白敷料成功获得第二类医疗器械注册证，成为了中国首款获得 此类注册的基于重组胶原蛋白的产品。

按 2021 年零售额计，可复美是中国医用敷料市场的第二畅销品牌，也是中国第四畅销的专业皮肤护理品牌。

可丽金是中高端、多元化的功效性皮肤护理品牌，旨在抗衰老、皮肤保养和皮肤修护。截至 2021 年 12 月 31 日，可丽金旗下的产品组合包括 60 项 SKU 产品，主要是喷雾、面膜、面霜、精华、乳液及凝胶的形式，具有不同的抗衰老、紧致、美白、补水及保湿复合功效。

可丽金品牌产品中使用了公司专有重组胶原蛋白的不同类型组合。专有的重组胶原蛋白安 全、高功效，且可与护肤品中的其他成分良好配合以提高护肤性能，获得了消费者广泛认 可。

3.2.2. 围绕“美丽＋健康”，高效打造多款产品

公司产品数量丰富，远超竞争企业锦波生物和创尔生物。

截止至 2022 年 4 月，巨子生物的产品组合包含横跨 8 个主要品牌的 105 项 SKU，其中，旗舰品牌可复美旗下共 30 项 SKU，类人胶原蛋白敷料于 2013 年获科技部批准为「国家重点新产品」；于 2017 年获认定为「陕西省名牌产品」。

可丽金旗下共 60 项 SKU，重组胶原蛋白护肤品于 2016 年获授予「陕西省名牌产品」；旗舰产品类人胶原蛋白健肤喷雾于 2021 年被授予「陕西省工业精品」称号等多个奖项。

2022 年 1-7 月，巨子生物旗下品牌可丽金已推出保龄瓶精华，健肤修护维稳肌底液和龄冻 次抛精华三款新品；创尔生物旗下品牌创福康推出胶原透明质酸钠精华液和胶原蛋白舒缓面膜两款新品。

3.2.3. 在研储备丰富，建立多样化产品管线

公司致力于建立多样化产品管线，以满足高质量的、立足于科技的美丽与健康产品市场不断增长的需求。截至 2022 年 4 月 27 日，产品管线共有 85 种在研产品，包括美丽领域产品 组合下的 53 种功效性护肤品、16 种医用敷料、4 种肌肤焕活产品，以及健康领域产品组合 下的两种生物医用产品、7 种功能性食品及 3 种特殊医学用途配方食品。

3.3. 注重 C 端打造，建立全国性销售网络

3.3.1. 双轨销售战略，实现有效用户触达

公司采用「医疗机构+大众消费者」的双轨销售策略，构建覆盖全国的全渠道销售和经销网 络。

截至 2022 年 4 月 27 日，公司产品已覆盖至中国 1,000 多家公立医院、约 1,700 家私立 医院和诊所以及约 300 个连锁药房品牌。

通过直销和经销商，建立了一个面向大众市场的全国性销售网络。直销方式包括通过电商平台及社交媒体平台（包括天猫、京东、抖音、小红书及拼多多）上的 DTC 店铺进行销售，以及京东、唯品会等电商平台的自营部门进行销售。

面向大众市场的经销网络覆盖个人消费者以及屈臣氏、妍丽、调色师、Ole’、华联集团及盒马鲜生等化妆品连锁店及连锁超市的约 2,000 家中国门店。

以经销商和线上直销-DTC 店铺为主，其他渠道为辅。

经销商渠道的营收占比 2019-2021 年逐渐下降，从 79.9%降低到 55.6%，而线上直销-DTC 店铺渠道的营收占比近三年快速扩张，从 16.3%提升至 37%。

成本端来看，线上直销毛利率较高，稳定在90%以上，其中2019-2021年DTC店铺直销毛利率分别92.4%/91.4%/90.1%，电商平台直销毛利率分别为91.6%/90.7%/95.2%。

可复美销售渠道逐渐从医疗机构扩展至大众市场。

最初品牌旨在为问题肌肤状况提供护肤解决方案，因而搭建了针对医疗机构的销售渠道。2015 年，随着公司在开发及制造高质量重组胶原蛋白产品方面的声誉持续增长，以及品牌从知名医院和医学专业人士处获得的认可及支持持续增加，可复美的销售网络扩大至大众市场和在线渠道。目前已覆盖 1,000 多家公立医院及约 1,700 家私人医院和诊所。

可丽金以分销渠道为核心，并入驻院线医疗机构。随着电商渠道的发展，可丽金的销售渠道向线上拓展，公司通过直播、KOL 代言和短视频与消费者进行互动和交流，强调可丽金品 牌的科技美学价值主张的同时，传授护肤知识、解答消费者的疑问并收集消费者反馈。

3.3.2. 以科技美学为定位，创建多渠道营销思路

公司通过多种渠道实施科学及知识驱动的营销理念。主要包括通过专业知识分享会议与医学界及专业人士进行学术交流，在线营销活动及线下营销活动。

公司开展营销活动旨在通过向客户传递皮肤护理知识和产品的实际功效，和消费者进行沟通并提升品牌美誉度。

巨子生物与杭州悠可合作促进营销思路多元化。

公司将和悠可签署协议，约定共同设立一家合营企业。合营企业将主要从事美妆产品的销售。交易后，巨子生物和杭州悠可将分别持有合营企业 60%和 40%的股权，并共同控制合营企业。

在两方所处市场方面，公示信息显示，悠可在中国境内美妆电子商务代运营服务市场中占比 5~10%，合营企业预计在中国境内美妆产品销售市场占比 0~5%。

4. 财务分析：营收净利快速提升，毛利率维持高水平

4.1. 公司总营收稳定增长，专业皮肤护理产品为主要业务收入来源

公司近三年的营收保持稳定增长，收入的主要来源为专业皮肤护理产品。公司的营收同比增长 2020/2021 年分别为 24.44%/30.41%，19-21 年收入复合增速为 27%。

从业务营收占比可以看到专业皮肤护理产品业务 2019/2020/2021 年分别占比营收的 89.1%/90.1%/96.8%，呈现规模迅速扩张的趋势。

4.2. 多品牌多渠道并驾齐驱，推动业务迅速扩张

从品牌来看，以可丽金和可复美为主，其他品牌为辅。可丽金和可复美两大皮肤护理品牌在 2019/2020/2021 年分别合计营收占比高达 80.6%/82.4%/91.7%，呈现规模迅速扩张的趋势。

从营销渠道来看，以经销商和线上直销-DTC 店铺为主，其他渠道为辅。

经销商渠道的营收占比 2019-2021 年在逐渐缩水，从 79.9%降低到 55.6%，而线上直销-DTC 店铺渠道的营收占 比近三年快速扩张，从 16.3%到 37%，有着较大的发展空间。

4.3. 毛利率维持在 80%＋的高水平

专业皮肤护理产品和在线直销的收入增加，带动公司毛利率稳定在高水平且逐年上升。2019-2021 公司毛利率分别为 83.3%/84.6%/87.2%。

分业务看，2019-2021 年专业皮肤护理产品毛利率分别为 84.8%/86.3%/87.3%；功能性食品及其他品类毛利率分别为 71.2%/69.0%/85.4%。

其中，功能性食品及其他品类 2021 年毛利率的增长主要是由于利润率相对较低的饮品及纤 维补充剂的销售减少。

分渠道看，线上直销毛利率较高，稳定在 90%以上，其中 2019-2021 年 DTC 店铺直销毛利 率分别 92.4%/91.4%/90.1%，电商平台直销毛利率分别为 91.6%/90.7%/95.2%。由于在线直销的毛利率高于线下直销及经销，在线直销的绝对金额及其占公司总收入的百分比的大幅增长导致了整体毛利率的增长。

4.4. 经调整利润稳步增长，经调净利润率维持在 50%以上

2019-2021 年公司利润保持稳健增长，经调净利率有所下滑但仍保持较高水平。2019-2021 年净利润分别为 5.75/8.26/8.28 亿元，剔除金融资产公允价值变动的影响，公司经调整净利 润为 5.75/8.27/8.37 亿元，2020-2021 年同比增长 43.83%、8.51%。

经调整净利率略有下降，由 2019 年的 60.1%降至 2021 年的 53.9%，但仍保持在 50%以上的高水平。

4.5. 整体费用率稳定，研发费用稳中有升

公司 2019 至 2021 年整体销售费用率逐渐上升，管理费用和研发费用率稳定。分各费用率 看，公司的规模效应不明显，管理费用率呈小幅度波动趋势；销售费用率逐年上升，主要原因是公司采取的扩张性策略导致销售营销人员增加、销售营销费用增加。

研发费用基本保持稳定。

4.6. 经营性现金流整体稳定，现金储备充足

公司现金储备充足，经营活动现金流良好。公司的现金资产处于稳定上升的态势，2020 年 同比增长达到 409%，现金储备充足。公司的经营活动现金流整体稳定趋势，投资活动现金流在 2021 年大幅度增长，为公司业务发展提供充足现金支持。

图 41：2019-2021 年巨子生物现金流（亿元）

图 42：2019-2021 年巨子生物现金资产（亿元）

5. 风险提示

1、获客不及预期风险。

由于产品的销售依赖品牌、消费者对公司产品的看法，消费者的需求和偏好部分可能会受中国监管环境变化影响，任何对品牌的损害（如负面新闻及产品事件，或未能持续推广品牌）将会导致产品的销售下降。

2、研发不及预期风险。

完成研究与产品开发、获得监管批准以及将在研产品商业化的过程可能耗时且成本高昂，可能具有无法升级现有的技术，或开发采用新技术来降低被其他产品替代的风险。

3、经销商集中度高的风险。

公司大部分收入依赖于经销商，若经销商减少与公司的订单或终止业务关系，公司可能无法及时按照商业上可接受的条款及条件获得具有类似销售业绩的替代经销商，从而导致销售业绩下降。

4、竞争加剧风险。

现有竞争对手和市场新进入者可能会更快地发现并捕捉到市场趋势，并且开发出新产品或对现有产品进行更新，以使其更加符合市场需求或行业趋势，并获得比公司更有利的市场地位，而这可能会显著抑制市场对公司产品的需求，公司销售及经营业绩可能受到负面影响。

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