管涛：预见2011/2012年欧美主权债务危机冲击的开头和结尾

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> 凭澜观涛 

>编者按：我们猜到了2011/2012年欧美主权债务危机对中国影响的开头和结尾。2011年8月份美债主权信用降级、欧洲债务危机扩散，当时很多人预期中国经济将一枝独秀，人民币汇率将更加强势。我们则在当年9月份就分析指出，人民币是风险资产而非避险资产，海外金融动荡，中国难以独善其身。结果，10月份，香港北向人民币购售额度首次告罄，12月份头两周，境内银行间市场人民币汇率连续一周多跌停。

>2012年初，很多人又开始转向悲观，认为欧美日将一起债务危机，人民币汇率持续承压。但我们运用内部高频数据预测，这波去杠杆的冲击将于2012年5至10月份结束。结果，2012年10月份，贸易结售汇顺差重新大于海关进出口顺差，中国重现资本回流。

>这个案例告诉我们，运用公开信息可以做判断趋势，运用内部信息可以做研判拐点；形势好的时候要看到风险，形势差的时候要看到希望。本文收录在拙著《汇率的本质》第七章第二节。

>2011年四季度和2012年二三季度，我国曾经出现了以国际收支口径资本和金融账户（含净误差与遗漏）逆差为特征的资本流出冲击。实际上，2011年前三季度，我国还面临较大的资本流入和人民币升值压力，剔除估值影响后的外汇储备资产增加3731亿美元，同比增长30%。然而，当年7月份美国债务上限谈判涉险过关，8月初美债降级又起波澜，同时欧洲债务危机则正由希腊等边缘国家向中心国家蔓延，始于2008年的国际金融危机正在演变为主权债务危机。当时，许多人认为中国经济一枝独秀，需要应对更大规模热钱流入、人民币汇率加速升值的挑战。而我们9月份就对于发达国家主权债务危机对我国跨境资本流动的影响进行了评估，提示要警惕短期内出现资本流出。年底，又神奇地预测到了这个“故事”的结尾。

>一、以史为鉴

>1994年是我国涉外经济发展的一个重要分水岭。1994年起，人民币逐渐由弱势货币转为新兴世界强势货币，我国国际收支的主要矛盾也逐渐由外汇短缺转为贸易顺差过大、外汇储备增长过快。截至2011年6月底，人民币兑美元汇率较1994年初累计升值34%，名义有效汇率和实际有效汇率升值33%和54%，升值幅度在国际清算银行监测的58个成员中分别排名第13位和第10位。1994年以来，除1998年外，我国国际收支持续经常账户、资本和金融项目“双顺差”，到2011年6月底国家外汇储备余额达3.2万亿美元，较1993年底增加150倍，相当于排名世界第二的日本外汇储备规模的近3倍。然而，就在这样一个大趋势中，我国跨境资本流动形势也曾出现了两次大的波动，分别与亚洲金融危机和当前的国际金融危机有关（见图1）。

>一次是1998年至2001年的亚洲金融危机期间。亚洲是危机震源地，我国被归类为亚洲新兴市场经济体而受到冲击，多国货币竞争性贬值，我国1994年汇改以来人民币汇率稳中趋升、外汇储备大幅增长的趋势突然中断，1998年上半年一度出现贸易顺差而结售汇逆差（即所谓贸易“顺差逆收”或者“顺差不顺收”），人民币也出现持续的、较强的贬值预期。另一次是2008年9月份美国次贷危机演变成为全球金融海啸（以雷曼公司破产和“两房”被接管为标志）至2009年初。美国等发达经济体是震源地，我国金融机构受到的影响不大但经济运行同样受到冲击，2008年四季度和2009年一季度由于市场避险情绪上升，境外机构去杠杆化操作增多，资金流出压力加大，人民币汇率也一度出现贬值预期（见表1）。 

>回顾上述两次经历，我们可以得出几点结论：一是世界经济不好时中国经济不可能独好，外部冲击对于我国跨境资本流动有着重大影响，而汇率预期（NDF）的变化能够较好地反映外汇市场的压力（见图2）；二是我国直接投资净流入格局比较稳定，但证券投资和其他投资项下（我国资本项目尚未完全开放，主要表现为与贸易相关的融资交易，见图3和图4）顺逆差转化较快，在全球投资风险偏好下降时，较易出现资本流向逆转；三是由于缺乏可投资的渠道和产品，目前人民币只是趋利资产而非避险资产，市场投资风险偏好高时资本流入，反之则流出。

>二、前景展望

>如前所述，本轮危机最严重时，我国也曾出现跨境资本集中流出的压力。但这种状况持续的时间较短，2009年4月以后即迅速恢复大幅净流入的势头。这主要是由于世界经济在大规模刺激政策下较快企稳（而亚洲金融危机期间，危机国主要采取了紧缩性的宏观政策，使其危机持续时间较长且经济复苏较晚），带动全球投资风险偏好迅速回升，主要发达国家实施宽松货币政策释放的流动性大量流入包括中国在内的经济复苏势头较为强劲的新兴市场。

>然而，从近期欧美主权债务危机发展趋势看，2008年的金融危机已经演变成债务危机，显示危机正进入第二阶段。最近许多机构和专家纷纷预测，美国和世界经济二次探底风险上升，将继续延续2008年的危机（见表2）。2011年8月31日，巴西为应付世界经济可能放缓的机率提升，7个月来首次下调利率。

>我们也基本认同上述的观点，主要理由：一是政府后续财政刺激政策的力度有限，前期推动世界经济复苏的动力减弱。欧美主要债务危机引发了市场对财政可持续性的担忧，美国政府也面临战后以来最大的信誉危机（见图4）。欧元区国家为恢复市场信心，已纷纷加强财政整顿并转向紧缩。美债上限谈判也提出了分步骤的财政紧缩计划，美债降级更给美国实施凯恩斯主义救市上了一道紧箍咒。二是发达国家货币政策持续宽松几成定局，欧央行有可能步美国日本之后尘实行量化宽松政策。但日本十多年的实践和美国过去两轮量化宽松政策的效果看，其刺激经济的作用有限，尤其在缺乏财政政策配合的情况下更会大打折扣。而且，目前欧美通货膨胀都有所抬头，货币刺激过度有可能造成滞涨。三是美国经济面临的问题是2008年危机的延续而非新的危机。美国失业率高企和房价继续下跌，经济仍陷于流动性陷阱中，家庭和银行部门均在修补资产负债表（见图5），低利率不能有效刺激投资和消费。四是欧元区统一的货币政策、分散的财政政策，进一步增加了欧债危机解决的难度，全球金融市场有可能反复受到冲击。

>在上述外部环境下，我们对我国跨境资本流动的未来前景有以下几个基本判断：一是如果世界经济长期低迷，外部需求不振，我国经常账户顺差占GDP比重有望继续下降。二是发达国家政府经济刺激力度减弱，私人部门有可能变卖海外资产、减少海外投资。三是发达国家货币政策宽松，人民币利率高企，但金融危机后遗症持续发酵，全球投资风险厌恶情绪上升，人民币汇率预期波动加大，将抑制套利交易。实际上，2010年5-7月和2011年7月以来，我国受欧美债务危机冲击的影响，均出现了外汇收支形势的剧烈波动，表现为贸易顺收重新小于顺差或银行结售汇顺差环比下降。

>三、情景分析

>在欧美债务危机导致世界经济增长放缓的前景下，其对我国跨境资本流动的长期影响可能有三种情形。

>情形一：流入压力加大。前提是中国经济能够不受世界经济增长放缓影响一枝独秀（中国各季度经济增长均维持在9%以上）。但从前两次的经验看，我国经济并未与世界经济实现脱钩，反而因为加速融入经济金融全球化而更易受到外部冲击。所以此情形发生的概率较低，约为10%。

>情形二：维持净流入格局但略有下降。前提是世界经济增长放缓但未演变成二次衰退。在此情况下，我国经济增长速度放慢（各季度经济增长维持在8-9%），跨境资本总体呈净流入格局。但由于世界经济增速放缓、国际金融动荡加剧，使得全球投资风险偏好下降，会降低国际资本流动的活跃度，增加海外融资的成本和难度，甚至不排除因母国资金短缺、资本加速回流发达国家。同时，不确定的环境下，投资者承担长期投资风险的意愿降低，而我国缺乏吸收短期资本流入的渠道和工具。另外，从贸易顺收顺差背离的历史变化看，贸易融资是当前我国短期套利行为的主力，而我国进出口增长趋缓也会减少这方面的套利需求。我们认为，此情形发生的概率较高，约为70%。尽管如此，如果外部环境不是过于动荡，我国跨境资本流动净流入的规模有可能仍会维持在较高水平。

>情形三：资本流动逆转。前提是世界经济出现二次衰退，我国经济也会遭受严重冲击（季度经济增长速度降至8%以下）。在此情况下，国际资本将大量回流母国，我国短期套利资本流向出现逆转。我们认为此情形发生的概率为中等，约为20%（高盛预测美国经济二次探底的概率为33%）。

>四、圆满收场

>确如所预言的那样，2011年9月底以来，受欧美主权债务危机影响，我国跨境资本集中流出，央行出现净卖出外汇。当年底，我们又再次预测，预计当前外汇形势可能延续至2012年年中，并特别预测了跨境贸易融资去杠杆可能的情景。

>在预测中，我们提出，主权债务危机引起的一些欧美机构变现境外资产、补充资本等行为，将继续加大我国企业境外融资难度。同时，部分看空中国的市场力量和美元流动性趋紧局面，还会在短期内共同导致人民币汇率预期分化。因此，预计今后几个月我国企业仍将延续债务去杠杆化进程。

>本次国际金融危机爆发初期，2008年四季度至2009年一季度的半年内，我国境内外汇贷款余额、贸易信贷负债余额和表外贸易融资余额分别回调了16%、45%和51%，合计减少约1400亿美元。照此推算，本轮债务去美元化，我国企业在贸易融资方面可能面临约2900亿美元的偿还压力。考虑到欧债危机的冲击可能小于2008年，未来我国偿债压力大概有1000-1500亿美元规模。据估算，2011年10-11月份我国贸易融资净流出月均120亿美元左右，照此速度，集中偿债有可能持续约8-13个月，也就是到2012年5-10月份。

>结果是，从2012年10月起，我国资本回流，贸易结售汇顺差大于海关进出口顺差（见图6）。我们猜中了整个“故事”的开头与结尾！

>（作者系中银证券全球首席经济学家）